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【策略】

周期投资的一些思考—策略专题

按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节。1）资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。2）材料类周期行业更适宜作为“第二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。3）周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需要叙事下的戴维斯双击。以上特征启示我们，投资周期股关注自上而下的顺周期指标重要，挖掘行业基本面的预期差更重要。

【策略】

A股动静框架之静态指标—12月，养精蓄锐

资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较历史极值持续回撤，ERP位于1倍标准差以下。市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等持续回落，表明市场交易热度也正逐步降温。投资者行为方面，回购规模较上月回升，产业资本净减持规模走阔。综上来看，11月多数交易类指标呈现持续降温趋势，但仍高于历史中位数，资产联动指标较上月也有所回撤，但部分指标依然远离历史极值附近，后续潜在改善空间或依然较大，另外在投资者行为方面，产业资本净减持规模走阔，3资金主体指标整体回落，但回购规模较上期回升。

【策略】

如何理解新一轮盈利周期？—A股策略周思考

市场思考：深度拆解企业利润变化。1）工业增加值仍处较快增长区间，PPI降幅持续收窄并延续上行趋势，但本期利润率明显走弱。2）利润端与成本端或均企稳，应收账款回款周期改善。3）高技术与装备制造业利润表现突出。国内：10月工业企业利润同比转负，库存同比回升。1）10月工业企业利润同比转负，TTM同比小幅回升。2）地铁客运量指数回落。3）工业生产腾落指数回落，甲醇、轮胎回升，山东地炼、纯碱、唐山高炉、涤纶长丝回落。国际：俄乌和平协议继续推进。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

【固收】2026年市场展望·流动性篇—2026流动性：总量时代的转折？

2026，流动性总量时代或暂告一段落：展望2026，国内经济结构性转型深化，传统信贷派生链条重塑、新的派生链条预计也将进一步完善，主要有几点关注：（1）信贷增速换挡、同业杠杆压缩。（2）银行负债端一般存款流失的影响或进一步显现；（3）直接融资加快发展、政府部门的信用创造职能更为凸显，加之同业去杠杆的趋势，不排除演绎“负债荒”。债市影响，如何理解？资金利率“低位低波”的格局，意味着短端进一步下行的空间或相对有限，这在今年下半年的行情中已有体现。而从利率风险的视角出发，长端利率的波动幅度或也将趋于收窄。

【固收】

2026年市场展望：美国经济篇—2026年海外：大浪之前

展望2026年，我们预计美国经济或将延续“韧性中潜藏风险”的格局——短期内经济增速有望小幅上行，但中长期的风险可能将继续积累。我们预计2025、2026年美国经济增速分别为2.0%和2.1%。而真正的“大浪”或在特朗普本届4年任期的后半段，2026年11月的中期选举后，美国国会或面临“分裂”格局，政策不确定性可能放大。关注美股AI泡沫、财政可持续性等结构性风险的积累。

【固收】

信用策略周报20251130—信用市场再起波澜

一、长二永再度领跌：本周（11/24-11/28），资金面均衡偏松，股债跷跷板效应，叠加万科拟展期，本周债市全线收跌。信用债亦整体收跌，且在赎回扰动之下，多数信用品种跌幅高于利率债，信用利差多走阔。二、存量央国企地产债还有哪些？截至2025年11月27日，地产国央企存量债多以公司债和中票为主，各占39%、35%，各有5096、4643亿元，另外海外债也有3033亿元。2027年的到期压力最大。三、后续信用债如何参与？当前，债券市场多空因素交织，投资者情绪趋于审慎，机构交易活跃度有所下降，市场预计将延续窄幅波动态势。

【银行】

大行利率风险何解？—银行

大行如何应对银行账簿利率风险指标达标压力：我们认为，上述方式中，有一定可能性或短期内能见效的，主要是监管阶段性放松和特别国债注资。1、我们推测，未来不排除会阶段性放松大行△EVE的监管要求，但时间点上或集中在政府债供给相对密集，且在《第三支柱信息披露报告》季度报告中不予披露分子分母细项的Q1-Q3。而从全年维度看，年末时点可能仍需符合△EVE≤15%的要求。2、预计2026年特别国债注资继续落地，不排除规模进一步做大，能对2026年部分大行△EVE形成一定改善，进而增加其长债承接能力。

【汽车】

智驾域控：Robo X&机器人共振带来估值重构—汽车

当前时间点为什么看好智驾域控？当前人形机器人开始0到1渗透，而高阶智驾进入1到10放量兑现业绩阶段，我们认为Tier1估值水平将从智驾切换至机器人。智驾业绩增长的确定性怎么看？量：短期，高阶智驾进入1到10阶段加速放量；中长期智驾出海+Robovan贡献新增量。价：由于机器人和座舱AI两个应用方向芯片算力通胀，有望带来域控ASP的提升。投资建议：域控作为智驾/机器人大脑计算平台的核心硬件，有望在端侧AI应用产业趋势下形成产业链的共振，迎来智能化业绩和估值的双击，因此我们会首选主业有增量&机器人卡位环节产品。

【建筑建材】

大时代大机遇--2026年新材料投资展望—新材料

投资新材料，投资的是未来新兴产业，投资的是产业结构转型升级。大时代大机遇：AI大时代，重视基础设施领域的材料变革。参照过往三次工业革命，每一轮革命都带来材料端的大机遇，大时代大机遇。当前是人工智能变革新时代，而算力是AI时代的核心驱动力，会带动众多新材料应用。2026年，我们看好玻璃基封装基板、硅光芯片等产业化进展。大国博弈：伴随国内自主可控纵深推进，国产替代材料迎机遇。伴随我国在国际分工生产中所处的全球价值链地位不断攀升，摩擦或不可避免。我们看好自主可控背景下，特种电子布、电子专用化学品等投资机会。

【能源开采】

2026年原油策略—石油石化

原油供需平衡表问题：①OPEC若26年Q2重启增产路径，预计2026年全球供应增量为193万桶/日；相比2025年的过剩幅度增加93万桶/日。②OPEC若26年都不重启增产，预计2026年全球供应增量为165万桶/日；相比2025年的过剩幅度增加65万桶/日。美国页岩油盈亏平衡成本平均55美金/桶。现货基差走弱，成品油裂解价差再创年内新高。2026年油价观点：原油市场目前处于contango结构，截止最新2025/11/20Brent远月合约价格为68美金/桶。根据2026年原油供需增量判断，我们认为近月价格或仍有压力，但是远月价格由于OPEC策略预期好转以及OPEC剩余产能快见底或有一定支撑，Brent长期中枢价格较为坚挺。

【房地产】

2026年年度策略:筑底寻稳，聚焦高质量机遇—房地产

政策：锚定高质量发展，精准施策稳定预期。2026年，传统产业政策空间或继续压降，政策锚定稳定市场的同时或重点衔接贯彻高质量发展路径。行业：基本面寻稳，好房子重塑市场格局。租金回报率较房贷利率仍利差仍存或强化了需求侧观望情绪。企业：分化加剧，优质房企抢占突围先机。系统性拐点前，相当一批头部企业或凭借品牌、管理运营及土储结构等先发优势率先实现业绩反弹。估值：避险博弈并存，看好结构性机会。伴随基本面悲观预期的继续修正，板块或具备较高的安全边际和修复空间，我们对板块结构性交易机会持乐观态度。