行业近况

截至11月28日，C-REITs77只上市标的总市值为2194亿元，中证REITs全收益指数月度下跌0.52%，美国、新加坡、中国香港、日本REITs月度分别+1.88%、-0.38%、-0.89%、+3.42%。

评论

11月市场震荡分化，相对稳定板块内部有所轮动。高速公路+0.86%、消费+0.60%、保租房+0.17%、市政环保-0.53%，数据中心-1.28%、能源-2.17%、仓储物流-2.20%、产业园-2.61%，其中高速公路、消费、保租房环比由负转正；市政环保、数据中心有所回调；能源、仓储物流、产业园仍维持相对较大跌幅。市场成交活跃度延续微幅修复，11月全市场日均换手率0.52%（环比+0.04ppt），剔除新上市项目后日均成交额5.36亿元（环比+3.5%）。板块利差方面，能源环比走阔20bps，产业园环比走阔13bps，其他板块利差环比波动均小于10bps。

公募REITs拓展至商业不动产领域，为多方共赢之举。11月28日晚，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点的公告》并向社会公开征求意见，标志境内公募REITs正式将传统商办资产类型（包括商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等）纳入发行范畴，我们认为这一方面能够充分发挥REITs盘活存量资产、服务实体经济功能，并支持构建房地产发展新模式；另一方面也意味着我国公募REITs市场将真正实现全品类覆盖，并与国际市场接轨。在政策红利和市场各方支持下，我们积极看好我国公募REITs市场发展潜力。

关注市场博弈和年末抢配节奏。近期指数横盘震荡但板块分化，我们认为源于配置力量与止盈、解禁、调仓压力的博弈，且多头优先在业绩相对稳健板块内轮动。我们认为后续政策端对资产资金两端呵护有望维持且资金红利配置需求仍存，建议1）关注基本面有韧性或高景气度（如数据中心、消费、保租房及部分高速等）的项目逢低吸纳机会；2）也可考虑估值回调显现性价比的高赔率机会（仓储或相对优于产业园）。   

政策建设不及预期；解禁抛售超预期；利率大幅上行。

C-REITs月度市场回顾

市场规模与收益情况

图表1：2025年12月C-REITs即将解禁份额明细

注：解禁规模和浮盈均按2025年11月28日收盘价计算 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：截至11月28日，C-REITs总市值为2194亿元

注：数据截至每月底 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：已上市公募REITs限售解禁情况

注：1）数据截至2025年11月28日；2）蓝色为已解禁份额 资料来源：REITs基金发售公告，中金公司研究部

图表4：C-REITs市场11月收益情况

注：1）数据截至2025年11月28日；2）全市场流通市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：C-REITs加权平均总回报与C-REITs市场情绪指标走势

注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2025年11月28日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据

 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：C-REITs市场收益波动率

注：数据截至2025年11月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部

流动性与资金面

图表7：C-REITs市场成交额及换手率

注：1）数据截至2025年11月28日；2）换手率基于自由流通份额计算 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：C-REITs市场月度大宗交易金额

注：数据截至2025年11月28日 资料来源：Wind，上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部

图表9：11月资金价格中枢环比略有上升

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：11月底十年期国债利率相对10月底上行5bps

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

相对价值与相关性

图表11：C-REITs市场及其他大类资产风险收益对比

注：数据统计区间为2021年6月至2025年11月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：各大类资产价格指数动量与估值分位数对比

注：1）数据截至2025年11月28日；2）C-REITs估值为市值加权P/NAV，股指估值为P/E(TTM)，可转债估值为百元溢价率

 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：C-REITs分派率/IRR与债券到期收益率/股指股息率走势对比

注：1）分派率（TTM）= 最近4个季报披露的单位可供分配金额之和除以市值，少于4个季报的项目的可供分配金额按招募书预期值；2）数据截至2025年11月28日；3）中债IRR数据起始日为2021年8月13日

 资料来源：Wind，REITs招募书，中金公司研究部

图表14：经营权REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日 

 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：市政环保REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：高速公路REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：能源REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：产权REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：仓储物流REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：产业园REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：保租房REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：消费REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：数据中心REITs利差情况

注：数据截至2025年11月28日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：C-REITs市场表现与其他大类资产相关性（上市至今）

注：1）数据截至2025年11月28日；2）相关性系数基于日收益率计算 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：C-REITs与股债收益率60日滚动相关系数

注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：产权类及经营权类REITs与股债收益率60日滚动相关系数

注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，中金公司研究部

P/NAV、现金分派率与IRR

图表27：C-REITs全市场P/NAV走势

注：1）数据取自2021年6月21日至2025年11月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：产权REITs历史P/NAV走势

注：1）数据取自2021年6月21日至2025年11月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：经营权REITs历史P/NAV走势

注：1）数据取自2021年6月21日至2025年11月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：C-REITs 11月交投及估值情况

注：1）数据截至2025年11月28日；2）2025年年度管理人预期可供分派率基于各REITs招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额年化计算；25Q3YTD累计可供分派率基于各REITs2025年三季报披露的本年累计可供分配金额计算，未年化；年化可供分派率（近4个季度实际或管理人预期）的计算中，满4个历史季报的REITs基于其最近4个季报的累计可供分配金额计算，对于未披露满4个季报的REITs，除南方润泽科技数据中心REIT和中信建投沈阳国际软件园REIT按招募书中的管理人预测2026年度可供分配金额计算外，其他REITs均按招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额计算，均按天数年化；C-REITs全市场、产权类REITs及经营权类REITs分派率采用总市值加权法计算；3）未发布2025年中报的REITs采用拟募集金额测算NAV，已发布2025年中报的产权REITs项目的NAV测算方式为（期末基金净资产+最新资产评估公允价值-投资性房地产-等同于发行溢价部分的商誉（如有））/发行份额，除华泰江苏交控REIT以其2025年中报披露的期末基金份额公允价值参考净值计算外，已发布2025年中报的经营权REITs项目的NAV均以账面净资产价值计算；4）NAV均剔除分红

资料来源：Wind，中债估值，中金公司研究部

近期政策跟踪

图表31：部分近期REITs相关政策与动态

注：以上政策及文件依次来源于https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7598031/content.shtml； https://www.tj.gov.cn/sy/tjxw/202511/t20251128_7187091.html； https://wap.cq.gov.cn/zwgk/zfxxgkml/szfwj/xzgfxwj/szf/202511/t20251128_15195161.html； https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/11yxwfbh1/wzsl/202511/t20251127_1401977.html； http://beijing.pbc.gov.cn/beijing/132005/5904616/index.html； https://fzgg.tj.gov.cn/xxfb/tzggx/202511/t20251113_7176960.html； https://www.gov.cn/zhengce/content/202511/content_7047643.htm； https://www.sz.gov.cn/cn/xxgk/zfxxgj/sldzc/szfld/tyx/jqhd/content/post_12482077.html； https://www.csrc.gov.cn/tianjin/c103602/c7592252/content.shtml。

资料来源：中国证监会，天津市人民政府，重庆市人民政府，国家发改委，天津市发改委，中华人民共和国中央人民政府官网，深圳政府在线网，中金公司研究部

境外REITs市场回顾

图表32：美国REITs市场走势

注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表33：美国REITs股息率与美国十年期国债收益率对比

注：数据截至2025年11月28日，数据频率为月度 资料来源：Wind，NAREIT，中金公司研究部

图表34：美国权益型REITs P/FFO情况

注：NAREIT最新数据截至2025年三季度, 数据频率为季度 资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表35：美国权益型REITs同店NOI同比增速

注：NAREIT最新数据截至2025年三季度, 数据频率为季度

 资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表36：中国香港REITs市场走势

注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表37：中国香港REITs股息率与香港政府十年期债券收益率对比

注：1）数据截至2025年11月28日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算

 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：新加坡REITs市场走势

注：1）以2011年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表39：新加坡REITs股息率与新加坡政府十年期债券收益率对比

注：1）数据截至2025年11月28日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算

 资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表40：日本REITs市场走势

注：1）以2003年3月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年11月28日

 资料来源：Wind，J-REIT.jp，中金公司研究部

图表41：日本REITs股息率与日本十年期国债收益率对比

注：截至本报告发布日期，J-REIT.jp股息率数据最新截至2025年10月31日，数据频率为月度

 资料来源：Wind，J-REIT.jp，中金公司研究部

图表42：中国香港REITs P/B

注：1）数据截至2025年11月28日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B

 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表43：新加坡REITs P/B

注：1）数据截至2025年11月28日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B

 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表44：日本REITs P/NAV

注：截至本报告发布日期，J-REIT.jp的P/NAV数据最新截至2025年10月31日，数据频率为月度

 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表45：美国各板块REITs总回报情况

注：1）2019-2024年数据为年度总回报率，2025年11月数据为月度总回报率；2）数据截至2025年11月28日

 资料来源：NAREIT，中金公司研究部

本文摘自：2025年12月3日已经发布的《政策红利仍在延续，关注年末配置窗口——公募REITs月报（2025-11）》

裴佳敏 分析员 SAC执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

张星星 分析员 SAC执证编号：S0080524020008

谭钦元 分析员 SAC执证编号：S0080524020010

孙元祺 分析员 SAC执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张文杰 分析员 SAC执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

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