品牌羽绒服业务引领公司收入稳健增长，贴牌加工业务受关税影响有所承压。FY2025/26H1，公司实现营收89.28亿元，同比增长1.4%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司持续基于“强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验”的经营策略，打造核心能力和竞争优势，品牌羽绒服业务共实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，其中波司登主品牌实现收入57.19亿元，同比增长8.3%。雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元。冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元。2）贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7%。3）女装业务实现收入2.51亿，同比下降18.6%。4）多元化服装业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3%。

加盟渠道库存去化后轻装上阵，主品牌电商平台会员数量持续增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入24.11亿元，同比增长6.6%；批发渠道实现收入37.01亿元，同比增长7.9%，上半财年，公司通过与加盟商沟通设定去库目标、店铺规划、货品置换支持等措施，帮助加盟商进行库存去化，预计公司加盟渠道零售流水实现大幅增长。截至2025/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加88家至3558家，其中自营门店净增加3家至1239家，经销门店净增加85家至2319家；波司登品牌门店较期初净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店较期初净增加126家至389家。上半财年，公司持续优化渠道质量，优化渠道结构，提升门店的服务水平与管理能力，以提升门店的盈利能力和顾客满意度。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占品牌羽绒服业务比重21.1%。截止FY2025/26H1末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万；在抖音平台共计粉丝约1100万，分别新增粉丝约40万、超100万。

渠道结构变化致使波司登主品牌毛利率波动，存货周转速度显著提升。毛利率方面，FY2025/26H1，公司毛利率同比轻微提升0.1pct至50.0%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑2.0pct至59.1%（波司登品牌下滑1.5pct至64.8%，雪中飞品牌下滑2.2pct至47.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升0.4pct至20.5%，女装毛利率同比下滑1.9pct至59.9%，多元化服装毛利率同比提升0.2pct至27.8%。波司登主品牌毛利率下滑，主因毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升。费用率方面，分销开支占收入比重同比提升1.7pct至27.5%；行政开支占收入比重同比下滑1.5pct至7.2%，主因咨询顾问费用、员工持股计划所涉及的摊销费用下降。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值基本稳定、财务费用下降、有效税率上升，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.5pct至13.3%。存货方面，FY2025/26H1，平均存货周转天数为178天，同比减少11天，存货周转速度提升主因：期内放缓原材料采购的节奏，以致原材料于本期结余同比下降；期内进行部分库存去化工作，为旺季销售打下灵活的库存基础。经营活动现金流方面，FY2025/26H1，公司经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄。

【投资建议】

FY2025/26H1，公司营收在品牌羽绒服业务的引领下实现稳健增长，综合毛利率稳中有升，利润增速继续快于营收增速。其中以波司登品牌为代表的品牌羽绒服板块在线上、线下渠道均实现规模的稳步健康增长，预计零售折扣保持坚挺。代工业务受到关税影响，上半财年有所承压，预计下半财年有望逐步企稳，重回增长通道。公司持续深耕产品创新、致力渠道质量提升，今年冬装旺季销售时间拉长，看好公司达成全年销售目标。维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31/43.82/47.86亿元，11月27日收盘价，对应2026-2028财年PE分别为13.5/12.1/11.1倍，维持“买入-A”评级。

【风险提示】

羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期；电商增速不及预期。

财务数据与估值

 财务报表预测和估值数据汇总

分析师：王冯

执业登记编码：S0760522030003

分析师：孙萌

执业登记编码：S0760523050001

报告发布日期：2025年12月1日

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