来源：郁言债市

摘 要

11月，信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y和10Y表现相对较弱。信用利差走势分化，1Y利差基本持平，3Y利差走扩3-6bp，AA+及以下5Y利差则收窄5-8bp。

信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升。分机构看，11月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。其中，基金净买入3-5年信用债208亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期63个月、60个月产品打开规模约364亿元。

2025年7月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。

2021年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是2021年8月上旬至2022年2月下旬（持续6.5个月）、2022年8-10月（持续3个月）、2024年6月中旬至8月初（持续约2个月）。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，总结出以下三点规律：

第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。

第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬低评级品种（风险偏好回升）、2022年8-10月和2024年6月中旬至8月初长久期品种表现占优。

第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021年8月上旬至2022年2月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp左右；2022年8-10月，各品种信用利差振幅大多在15-29bp左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。

展望12月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年12月。若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过12月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024年的12月，理财规模分别减少8617亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险12月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。

市场仍将循着有票息的方向，寻找更具性价比的品种。我们以2025年7月18日-11月28日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间，判断其性价比。目前，3Y和10Y品种信用利差性价比相对较高。12月信用债买盘相对较弱背景下，长久期品种或缺乏配置力量。

信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12月摊余债基打开规模仍较大，为1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求。因而12月，可优选2-3年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026年一季度，封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约1300亿元。对于负债端稳定的账户，可提前逢高布局中高评级5年左右品种。

二永债方面，新规尚未落地之前，交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加12月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，大行资本债的持有期收益率要高于普信债，例如5年AAA-永续债的持有收益率达到0.71%，比5年AAA中短票、城投债高9-13bp。即使后续估值调整，5年大行二永债也能承受15bp左右的利率上行风险。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

 信用利差低位震荡期如何配置

1.1. 信用债3Y品种性价比上升

11月，利率低波震荡小幅上行。调整主要在两个阶段，一是月初的3-7日，二是月末的20-27日，前者定价央行买债规模不及预期，后者受基金销售费用新规传言影响。信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y和10Y表现相对较弱。11月28日较10月31日，城投债AAA 3-10Y收益率上行6bp；AA+ 3Y和10Y收益率上行5-6bp，而5Y收益率仅上行1bp；AA及以下1Y和3Y收益率上行3-5bp，5Y收益率则下行1-2bp。信用利差走势分化，1Y利差基本持平，3Y利差走扩3-6bp，AA+及以下5Y利差则收窄5-8bp。

11月，信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升。11月第1周，信用债单边净买入规模仍在1000亿元左右，第2-3周下降至671-713亿元，第4周进一步降至500亿元左右。同时，1年以内成交占比由第1周的43%持续上升至第4周的58%，3-5年成交占比由16%回落至12%。

分机构看，11月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。11月基金净买入信用债1110亿元，环比增加375亿元；理财、其他资管产品、货基净买入信用债分别为350亿元、418亿元和474亿元，同比减少281亿元、429亿元和191亿元。其中，基金净买入3-5年信用债208亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期63个月、60个月产品打开规模约364亿元，或提振了中高评级5年左右信用债需求。

2025年7月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。

2021年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是2021年8月上旬至2022年2月下旬、2022年8-10月、2024年6月中旬至8月初。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，我们总结出以下三点规律：

第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。

具体来看，2021年8月上旬至2022年2月下旬，信用利差低位震荡持续了6.5个月，主因是流动性宽松和利率震荡下行。2021年下半年起，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，货币政策从“稳货币”转向“宽货币”，流动性宽松基本贯穿这一阶段。2021年10月上中旬，长端利率短暂上行，主要由于三季度金融数据发布会召开，降准预期落空，债市情绪转弱。10月下旬央行逆回购加码，呵护跨月资金面，长端利率开始下行。11月下旬，货政报告不提“总闸门”，央行跨月时点操作继续加码，宽松预期再起，带动长端利率继续下行。12月降准落地，1年期LPR下降5bp，降息预期升温，10年国债震荡下行突破2.8%。

2022年2月下旬至3月上旬，信用利差走扩主要由于股市下跌引发“固收+”产品赎回、宽信用预期升温导致利率上行。2月24日俄乌冲突爆发，避险情绪上升，股市自3月初开始大幅下跌，使得一些“固收+”类理财净值回撤，导致其被迫赎回“固收+”基金，基金抛售债券应对赎回压力，引发了利率上行。此外，郑州等地房地产调控放松以及两会公布“5.5%”经济增长目标偏积极，市场担心“宽信用”政策发力对债市行情的扰动。

2022年8-10月，信用利差低位震荡持续3个月，流动性宽松和“资产荒”是主因。这一阶段，国内经济受疫情反复、房地产下行等冲击，货币政策维持“稳增长”导向，资金面相对宽松，DR007中枢在1.5%-1.6%，持续低于政策利率（7天逆回购利率2%），利率震荡下行。同时，信用债净融资同比下滑，叠加地方债供给阶段性退坡，债市“资产荒”加剧，也有助于信用利差维持低位波动。

后续信用利差走扩，主要由于资金利率、疫情防控措施和地产链多重预期改变，债市调整引发理财赎回潮。2022年11月跨月后资金面并未如期转松，引发市场情绪紧张。11月8日，交易商协会公布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，随后央行、银保监会出台“254号文”16条稳地产措施。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。市场预期转向，利率快速上行，理财破净率上升引发“赎回潮”，信用债“踩踏式”抛售导致信用利差快速大幅走扩。

2024年6月中旬至8月初，信用利差低位震荡持续约2个月，主要受非银配置需求较强、信用债“资产荒”加剧等因素影响。4月银行“手工补息”被禁止后，存款资金大量流向理财、基金等资管产品，非银的配置需求陡增。供给端，由于城投发债政策收紧，2024年城投债供给大幅收缩，信用债“资产荒”加剧。同时，这一阶段资金面平稳偏宽松，央行在6月下旬逆回购操作加量、7月25日MLF加量投放2000亿元，呵护跨月资金面。

此后，信用利差走扩的主因在于利率上行、市场成交活跃度下降和理财预防性赎回。2024年8月大行开启大额卖债操作，债市调整、全市场成交活跃度下降，风险蔓延至信用债，信用利差快速走扩。9月24日央行货币政策“四箭齐发”，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情承压。同时，理财预防性赎回基金也导致信用债走弱。

第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬，城投债低评级品种表现占优。前期由于永煤事件，叠加贵州、甘肃、内蒙古等地个别城投负面事件，市场避险情绪浓厚，低评级品种收益率和信用利差处于高位。2021年下半年，高资质国企、城投平台并无实质性违约，市场逐步认识到“信用风险并非全面扩散，而是尾部主体的个体风险”，对低评级资产的“一刀切”情绪缓解，风险偏好边际修复。加之高评级品种配置价值下降，资金为追求收益选择信用下沉，带动低评级城投债信用利差修复。

2022年8-10月，长久期品种表现占优。8月中旬，央行意外降息推动长端利率大幅下行，配置型资金增配长久期品种，而长久期信用债供给很少，供需缺口带动长久期信用利差收窄。

2024年6月中旬至8月初，同样是长久期品种表现占优。4月银行禁止手工补息，存款资金大量流向理财、基金等，非银欠配压力较大，信用债先是中短久期下沉行情，当中短久期品种收益率降至低位，不得不向久期要收益。当时理财仍有一些平滑净值的手段，也选择配置部分长久期信用债。

第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021年8月上旬至2022年2月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp左右；2022年8-10月，各品种信用利差振幅大多在15-29bp左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。

展望12月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年12月。若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过12月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024年的12月，理财规模分别减少8617亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险12月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。

市场仍将循着有票息的方向，寻找更具性价比的品种。我们以2025年7月18日-11月28日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值、最大值的空间，判断其性价比。

目前，3Y和10Y品种信用利差性价比相对较高。截至11月28日，中短票AAA和AA+3Y信用利差处于震荡区间63%-64%分位数，距离最小值有8bp空间，10Y信用利差处于75%-80%分位数，距离最小值有10-13bp空间。城投债AA和AA(2) 3Y信用利差处于29%-38%分位数，距离最小值有8-9bp空间，性价比也高于1Y和5Y品种。12月信用债买盘相对较弱背景下，相比3Y品种，10Y品种或缺乏配置力量。

信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12月摊余债基打开规模仍较大，为1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求。因而12月，可优选2-3年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026年一季度，封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约1300亿元。对于负债端的账户，可提前逢高布局中高评级5年左右品种。

1.2. 银行二永债：等待基金销售费用新规落地

11月，银行二永债收益率普遍上行，各期限、各等级表现分化，大行表现更弱。11月28日较10月31日，除4-5年AA-永续债收益率小幅下行1-3bp，其余品种收益率均上行，其中2-4年国有行、10年大行二级资本债、2-5年大行永续债表现偏弱，收益率大幅上行8-12bp。信用利差方面，大行二永债利差多走扩，其中3Y利差走扩7-9bp，而4-5年AA-永续债利差收窄6-9bp。与同期限中短票相比，大行二永债仍普遍超跌，尤其是3年、10年二级资本债和3年、5年永续债，相对利差走扩3-4bp，不过5年大行二级资本债跑赢中短票。

目前，银行二永债仍在等待基金销售费用新规正式稿落地，交易盘整体偏谨慎，但由于性价比凸显，部分配置盘需求提升。11月，基金、理财、保险和其他资管产品均净买入其他类债券（主要为银行二永债），不过，基金净买入规模环比10月大幅下降，从731.9亿元降至162.4亿元，交易情绪明显走弱。理财净买入规模从330.9亿元降至159.6亿元，而保险和其他资管产品均加大配置规模，净买入分别从78.2、72.8亿元增至170.2、609.5亿元。

往后看，新规尚未落地之前，二永债交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加12月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，大行二永债的持有期收益率要高于普信债，例如5年AAA-永续债的持有收益率达到0.71%，比5年AAA中短票、城投债高9-13bp。即使后续估值调整，5年大行二永债也能承受15bp左右的利率上行风险。

02

城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼

11月，城投债净融资为正，但同比和环比均下降。2025年11月，城投债发行4415亿元，同比减少1711亿元，净融资为201亿元，同比减少578亿元，环比10月也减少122亿元。发行情绪在第3-4周明显转弱。周度来看，第1-2周（11月3-16日）城投债发行倍数3倍以上占比在68%-73%之间，第3-4周（11月17-30日）3倍以上占比下降至50-53%。

发行期限方面，11月中长久期城投债发行占比上升，其中3-5年占比较10月增加5pct至31%，1-3年占比则减少5pct至45%。城投债加权平均发行利率普遍下行，1-5年下行幅度更大。其中1-3年、3-5年城投债发行利率分别为2.14%、2.54%，较10月下降13-14pct，5年以上发行利率较10月下降7pct至2.49%，1年以内发行利率较10月小幅上行1pct至1.78%。

分省份看，11月各省份净融资表现分化，多数为净流入状态，约三分之一省份净融资为负。其中，广东城投债净融资规模最大，为102亿元，与去年同期基本持平，市级平台贡献主要增量。重庆、北京、湖北、广西城投债净融资也靠前，均在50亿元以上。而江苏、河南、浙江、河北、山东等10个省份城投债净融资为负，其中江苏缺口较大，净流出213亿元，主要是省级和市级平台供给缩量；河南、浙江和河北净流出超过30亿元，其中浙江主要受区县级平台拖累。

11月，城投债收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种则小幅下行。具体来看，2025年11月28日较10月31日，1-10Y AA及以上品种收益率普遍上行，其中1-10Y AAA、3Y和10Y AA+、3Y AA收益率上行5-6bp，而15-20Y AA+及以上、5Y AA及以下收益率小幅下行1-4bp。信用利差方面，3Y品种表现偏弱，利差走扩3-6bp，而15-20Y AA+及以上、5Y AA及以下利差收窄6-9bp。

分省份表现看，各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱。2025年11月28日较10月31日，半数以上省份收益率小幅上行，其中广东、北京、上海、福建、浙江收益率上行2-3bp，而辽宁、云南、陕西、内蒙古、天津收益率下行1-3bp，主要是因为省内中低评级债券占比较高。分期限和隐含评级来看，低评级品种表现较好，其中2年以上AA(2)收益率多下行1-8bp，而1-3年AA及以上、3-5年和5年以上AA+及以上收益率普遍上行1-7bp。

从经纪商成交来看，11月城投债买盘情绪转弱，整体TKN占比和低估值占比环比10月均下降，其中TKN占比由78%降至72%，低估值占比由77%降至64%。周度来看，11月第1-3周（3-21日）TKN占比在70%以上，低估值占比由第1周的72%下降至第3周的66%，第4周债市情绪明显转弱，城投债TKN占比和低估值占比分别下降至65%、48%。分期限看，11月前3周中长久期成交活跃，3-5年成交占比维持在23%左右，最后1周有所回落，成交占比减少5pct至17%。分隐含评级看，11月AA(2)成交占比环比10月小幅增加至35%左右。 

03

   产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升

11月，产业债发行和净融资规模同比均大幅上升。11月产业债发行8676亿元，同比增加2206亿元，净融资3287亿元，同比增加1327亿元。其中，公用事业净融资规模最大，在700亿元以上，非银金融和综合行业净融资也在500亿元以上。从发行倍数看，11月第4周产业债发行情绪大幅转弱。11月第1-3周（3-23日），产业债发行倍数3倍以上占比在29%-36%之间，第4周（24-30日）3倍以上占比仅为15%。

分期限看，11月产业债中长久期发行占比明显增加，3-5年、5年以上占比分别由10月的13%、5%上升至20%、11%，而1年以内、1-3年占比分别下降至29%、41%。发行利率普遍下行，3-5年下行幅度更大。11月产业债3-5年发行利率为2.10%，较10月下行27bp，1-3年和5年以上发行利率分别为2.09%、2.18%，较10月下行4-9bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上发行利率低31-45bp，1年以内和1-3年发行利率低4-12bp。

10月，产业债收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3-5Y 低等级逆势下行。11月28日较10月31日，中高等级中短票收益率普遍上行1-8bp，其中5Y和10Y AAA收益率上行7-8bp，而5Y AA、3-5Y AA-收益率下行5-17bp。信用利差方面，3-5Y AAA、3Y AA+和AA利差走扩1-4bp，其余品种信用利差多收窄，其中5Y AA和AA-更为强势，利差收窄12-23bp。

分行业收益率表现来看，各行业公募债收益率普遍小幅上行。存量公募债超过5000亿元的行业中，公用事业、综合、建筑装饰和交通运输表现较弱，收益率上行3-4bp。分期限和隐含评级来看，高等级中长久期品种表现更弱，其中1年以上AAA收益率普遍上行4-8bp，1年AAA、1-3年AA+和AA、3-5年AA+收益率大多上行0-5bp，3-5年AA收益率则普遍下行0-6bp。 

04

银行二永债：供给放量，成交情绪转弱

11月，银行二永债供给放量，发行和净融资均同比大幅增加。11月二级资本债、银行永续债分别发行1437、1246亿元，合计发行2683亿元，同比增加1337亿元；净融资1016亿元，同比增加711亿元。

11月，银行二永债收益率普遍上行，大行中长久期品种表现更弱。具体来看，2-4Y国有行和10Y大行二级资本债、2-5年大行永续债收益率上行8-12bp，其余品种收益率上行幅度大多在6bp内，4-5Y AA-永续债逆势下行1-3bp。信用利差方面，大行二永债利差多走扩，其中3Y利差走扩7-9bp；1-2Y AA-二级资本债、1Y、5Y AA和1Y、4Y、5Y AA-永续债利差收窄，其中4-5Y AA-永续债利差收窄6-9bp。与同期中短期票据相比，1Y、3Y、10Y大行二级资本债、3-5Y 中小行二级资本债和大行永续债等品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，其中4-5Y AA-二级资本债走扩幅度在8-11bp之间；而5Y大行二级资本债、1-2Y AA-二永债等表现更好，相对利差收窄2-7bp。

从经纪商成交来看，银行二永债成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱，二级资本债、永续债TKN占比分别下降至61%、58%，低估值占比均下降至55%以下。国有行和股份行成交均主要集中在流动性较好的中长久期品种，其中国有行二级资本债成交期限变化不大，4-5年和5年以上占比分别为48%、18%，永续债4-5年占比增加12pct至70%；股份行成交主要集中在3-5年品种，二级资本债4-5年成交占比增加2pct至30%，3-4年占比减少5pct至31%，永续债4-5年占比减少4pct至61%，3-4年占比增加8pct至30%。

城商行资本债成交情绪也转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别环比减少23pct、8pct至53%、64%。从成交期限来看，城商行永续债成交拉久期，4-5年占比增加8pct至50%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《信用利差低位还能持续多久》

报告发布日期：2025年12月1日