来源：ABS交流合作

中国REITs市场在五年探索后迈出关键一步，商业不动产的大门终于向公众资本敞开。

作为一名REITs基金经理，看到证监会11月28日发布的《商业不动产投资信托基金试点公告（征求意见稿）》后，深感中国REITs市场终于迎来了期待已久的扩容新增长点。

关于业务实操细节干货，以及基础设施REITs的重要规则延用的考虑在第09条……

通读下来，这份八条公告看似简洁，却蕴含着监管层对REITs市场发展的深刻考量，也预示着我国商业不动产领域投融资模式的一次关键性变革；

其影响的不只是退出渠道，更是整个商业不动产产业链上牵一发而动全身的动荡……

01 政策背景：REITs市场的必然演进

我国REITs市场从基础设施领域起步，经过五年探索，已形成了较为成熟的运行框架。截至2025年11月27日，已上市77只REITs，融资金额达2070亿元，总市值超过2200亿元。

基础设施REITs的成功实践为商业不动产REITs的推出积累了宝贵经验。

从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是REITs产品重要的底层资产。

我国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。

证监会选择此时推出商业不动产REITs试点，不仅是市场发展的必然结果，更是响应党中央国务院相关决策部署的重要举措。

02 政策依据：贯彻高层精神的实质行动

细读公告原文，开头便明确指出了政策制定的两大依据：党的二十届三中、四中全会精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）。

二十届三中、四中全会对金融工作提出了明确要求，强调要“提高直接融资比重”、“健全资本市场功能”。REITs作为连接产业资本和金融资本的重要工具，完全符合这一方向。

而国发〔2024〕10号文（即资本市场新“国九条”）更是明确要求“推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展”，将REITs市场建设提升到了国家战略层面。

同时，国家发展改革委主任郑栅洁近日在《人民日报》发表署名文章，提出要“深化投融资体制改革，用好新型政策性金融工具，发挥基础设施REITs和PPP等渠道作用激发投资活力”。

这种部委协同推动REITs市场发展的态势，体现了高层对REITs市场建设的坚定决心。

03 责任重构？弱化财务顾问、压实基金管理人职责

公告第三条规定“基金管理人应当对拟持有的商业不动产进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务”。

作为一名从业者，我特别注意到这条规定中未进一步提及“财务顾问”角色，这并非监管疏忽，可能是有着深刻制度考量。

在基础设施REITs试点阶段，财务顾问在项目孵化、方案设计中发挥了重要投行作用，但也出现了职责边界不清、部分管理人过度依赖财务顾问的现象。

商业不动产REITs试点直接压实基金管理人的主动管理责任，强调由基金管理人直接组织开展尽职调查并聘请专业机构，这有利于厘清责任边界，促使管理人真正具备独立的判断和运营能力。

这种安排也与公告第五条“基金管理人应当主动履行商业不动产运营管理职责”形成了呼应和闭环。

从市场实践看，业务试点初期，已上市的基础设施REITs产品，均由基金管理人委托原始权益人或其关联方对基础设施项目进行日常运营管理（契约产品下的外部管理模式）。

但这种委托管理关系下，“基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。

商业不动产REITs进一步强化了管理人的主动管理职责，将对行业专业能力提出更高要求。

04 资产范围：留白艺术与监管智慧

公告第四条仅原则性规定商业不动产应当“符合国家战略、发展规划、产业政策，权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备，已产生持续、稳定的现金流”，并未对商业不动产的具体范围作出明确界定和定义解释。

这种“留白”体现了监管的智慧，为市场创新和后续发展留下了充足空间。

从全球经验看，商业不动产REITs的底层资产可以拓展到商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等多种类型。

我相信，这种不划设硬性边界的做法，将有利于市场探索出符合中国国情的商业不动产REITs路径，同时也为监管保留了必要的灵活性和弹性。

05 仍以《REITs基金指引》(55号文)为总纲

确保制度稳定与市场预期：

基础设施REITs市场经过近五年的发展，围绕《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称“REITs基金指引”、55号文）及后续配套规则，市场各方已建立起一套相对熟悉和稳定的操作流程、监管标准和投资理念。

将商业不动产REITs锚定在这一成熟的制度框架上（法律性质定位为“部门规范性文件”），能最大限度地降低规则磨合成本，保障市场平稳起步。

上位法统一的监管要求：

无论是基础设施还是商业不动产REITs，其本质都是“公开募集证券投资基金”，最终都必须在《证券投资基金法》等上位法框架下运行。

55号文作为当前公募REITs领域最核心、最具体的监管文件，自然成为商业不动产试点最可靠的“操作手册”。

关键环节的共性要求：

在REITs治理结构（公募基金+ABS）、强制分红、关联交易、扩募机制等核心环节，两类REITs的监管原则具有高度共性。

直接沿用55号文，避免了重复立法，也确保了REITs产品在不同资产类型间的基本一致性，有利于保护投资者利益。

06 监管体系的明确与分工：为何只见证监会？

与基础设施REITs“发改委审核推荐、证监会注册发行”的双重监管模式不同，本次公告仅由证监会发布。

这清晰地表明，商业不动产REITs的监管主导权落在证监会体系内。

与基础设施REITs的职能区分：基础设施项目往往涉及国家战略、宏观调控和固定资产投资管理，国家发改委的前置审核，核心是确保项目符合国家宏观政策、投资管理合规。

而商业不动产更多被视为市场化运营的成熟商业资产，其价值主要由租金收益和资产增值潜力决定，而非其宏观战略属性。

因此，由主管资本市场的证监会独立负责，更侧重于信息披露、风险管理和投资者保护，符合其“市场化、法治化”的监管定位。

证监会体系内的全链条监管：公告第七条明确了包括证监会及其派出机构、证券交易所、证券业协会、基金业协会在内的监管与自律组织体系。

这意味着从项目注册、基金发行、上市交易、持续运营到信息披露，将形成一个在证监会主导下的闭环监管生态。这有助于提高监管效率，统一执法尺度。

简化流程，提升效率：避开发改委的审核推荐环节，理论上可以缩短项目申报和上市的周期。

这与基础设施REITs进入常态化发行后，发改委简化程序、提高效率的改革思路一脉相承。

07 同国家发改委扩围城市更新、酒店、商业办公的区别

无独有偶，11月27日国家发展改革委政策研究室副主任李超在新闻发布会上回应记者提问时表示，我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）市场正持续扩围扩容，近期将进一步纳入城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等新领域。

这与只隔了一天的证监会“商业不动产REITs”总感觉有些千丝万缕的联系，但分析来看，可能有以下区别。

发改委基础设施REITs 延续“投资项目管理”的逻辑，需经过国家发改委的实质性审核与推荐，更侧重项目是否符合国家战略、发展规划和产业政策。

发改委纳入的酒店、商业办公设施等，更强调其作为城市功能配套或特定政策目标载体的属性，与纯粹的、市场化商业物业在基建角度定位不同，拭目以待。

08 新产品的挑战？未来咋走？

商业不动产REITs试点推出后，依然面临诸多挑战。现行REITs治理机制存在管理链条长、决策流程复杂等问题。

在“公募基金+ABS+项目公司”的产品结构下，重要事项需要由各参与机构逐层审批，增加了日常运营的决策和审批流程。

这可能导致决策滞后、效率下降，对商业不动产的灵活运营构成挑战。

从基础设施REITs的经验看，权限安排未能充分发挥各方优势是一个突出问题。

我国基金管理人主要开展二级市场标准化证券投资，在商业不动产运营管理方面的经验相对欠缺；而具备运营管理经验的发行人，角色又相对被动。

这种运营责任与能力的错位配置可能对REITs运营效率产生不利影响。

未来，可借鉴国际经验，探索优化治理机制的相关安排，如细化基金管理人子公司安排、扩大持有人大会决策事项、探索设立持有人大会日常机构等。

充分发挥发起人的专业优势，平衡好发起人与基金管理人的利益。

对金融机构而言，主动提升运营管理能力，培育兼具金融、法律、财会、税法、审计与不动产管理经验的复合型人才，是在即将到来的商业不动产REITs时代占据先机的关键。

09 基于业务实践，先提几个实操细节抛砖引玉

1、财税3号文是否能在商业不动产REITs中延用（原计税基础划转、发行成功再缴税、自持部分递延纳税），对于房地产业务，除了所得税能否递延，还有重组过程中的土增税也是成本考量；

2、证监会主导、交易所牵头的商业不动产REITs在外部杠杆方面，是否会向同为交易所牵头的机构间REITs看齐？（不超50%）

势必涉及并购贷、固定资产抵押贷等（高比例杠杆下是否允许抵押出去）

3、基础设施REITs中的购物中心REITs要求满足“五独立”，这个是否会沿用到不动产REITs中？

4、募集资金用途，是否要适用1014号文或者782号文？还是向机构间REITs看齐？这个影响大了去了！

5、商业不动产体量巨大，甚至出现二三线城市火热程度好于一线的盛况，折现率、增长率等估值假设取值如何考量？

6、是否仍要延用基础设施REITs的DCF现金流折现模型作为唯一估值方法？还是会参照机构间REITs、甚至国际REITs的多元化估值方法？比如美REITs常用的比率法（EV/AFFO)（需要市场够大、够活跃、够公允、够有效）?

7、出租型商业不动产在报表上均为投资性房地产入账？对于后续会计政策变更以降低股转所得税和构建存量负债的操作势必很有市场，是否会有专门办法指导？（严重影响发起人的成本考量和发行意愿）

8、同为商业不动产大类的商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等能否直接一级混包发行和扩募？发行周期有何预期？

9、基础设施REITs中的消费REITs和商业不动产REITs中的商业零售的冲突和客户选择倾向的考虑，有何指导意见

Ps: 证监会给了一个月的征求意见时间，到这个月底，各位同仁贡献智慧吧。