一、市场回顾

11月市场震荡调整，受美联储降息预期调整和AI叙事波动的影响风险偏好有所下降，其中科创板、创业板等科技成长板块调整幅度相对较大，红利、微盘股指数等偏防御板块表现较好。行业层面轮动加快，红利属性强的银行、石油石化涨幅靠前，电子、计算机、电力设备等因前期涨幅较大以及AI泡沫担忧升温出现一定的调整。

二、市场展望

1、美国降息预期摇摆，在失业压力增加下宽松预期不变

11月中旬美国结束了持续约6周的联邦政府停摆，停摆结束虽然缓解了经济的不确定性，但导致部分关键经济数据缺失和发布节奏的推迟，美联储在12月FOMC会议前能够获取的经济数据有限，出于谨慎原则叠加美联储部分官员在11月中旬的鹰派言论，市场一度对美联储12月降息的押注大幅降低。11月下旬随着好坏参半的9月非农数据公布和美联储官员陆续发布鸽派言论，降息预期逐步回升。虽然短期美联储降息预期出现摇摆，但AI渗透率提升以及企业裁员降本将持续冲击美国就业市场，9月美国失业率已经上行至4.4%，在失业压力逐步增加的背景下，美联储政策中期将延续宽松的趋势。

2、国内经济短期偏弱，关注12月中央经济工作会议

10月国内经济有一定放缓，主要因为固定资产投资偏弱和以旧换新、设备更新补贴支撑作用的退坡，11月PMI稍有改善但总体表现也相对疲软。结构上看，经济增长放缓的主要驱动是反内卷下生产端的走弱，供求关系并未恶化，部分需求稳定或是改善的行业价格有走强迹象，10月的PPI、CPI和11月PMI价格分项均在改善。今年四季度以来经济增速偏低，明年是“十五五”开局之年，经济增长目标预计仍将保持5%左右，在各个行业调整供求关系的阶段，需要政策保持支持性的基调，稳定经济增长预期和市场信心，关注12月中央经济工作会议的定调和总体部署。

3、科技驱动的产业趋势向上，传统领域的供求关系也将迎来改善

中美的长期竞争在当前阶段主要体现为科技竞争，以AI为代表的科技发展是推动产业升级、维护国家安全的重要支点，在这个背景下政策将持续推进科技创新，科技行业的资本开支持续上行，科技驱动的产业趋势也是向上的，泛科技领域公司的业绩将迎来释放。除了科技领域的竞赛，中美也都需要各自调整内部经济关系，美国要通过降息、停止缩表和赤字率扩张提振经济、稳定就业，中国预计维持财政货币双宽并继续深化反内卷政策，这将共同驱动传统领域供求关系的改善，进而带来价格回暖和盈利修复。

三、投资策略：业绩夯实，再上台阶

今年Q3全市场盈利底部得到确认，2022-2024年连续3年的盈利下降结束，这成为市场熊转牛的根本基础。过去一年估值扩张构成了A股上涨的主要驱动，市场整体ERP分位数处于中位水平，展望未来盈利增长将更为重要。科技驱动的产业趋势向上，传统领域的供求关系也将迎来改善，在业绩驱动下，市场有望再上台阶。

方向上我们重点关注两大主线，一是以人工智能、创新药、机械设备、军工等为代表的高景气趋势的产业投资，二是以交通运输、可选消费、房地产等为代表的供需关系改善的行业投资。