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文｜明明  赵诣  丘远航

11月债市在基本面、政策面主线缺位的背景下，曲线经历熊陡。展望后市，股债短期内或同向变动，权益若继续反弹，对债市也不一定产生压制。一方面，权益若重现回踩反弹的走势，市场对于短期内出台增量刺激政策的预期或回摆，另一方面，随着10年国债收益率回升至1.75%~1.85%区间的偏上位置，交易机会也开始浮现，债市继续走弱的概率不高。

▍11月债市复盘：主线缺位，利率熊陡。

监管风险、货币稳健，主线缺位环境下债市波动回调。全月市场缺乏明确交易主线，围绕监管、地产及消费政策的预期混乱。月初央行公布购债规模仅200亿元，大幅低于市场预期，宽货币逻辑受阻。月中Q3货政报告表述边际转松，提及加大信贷支持与利差调控，长债利率转入横盘震荡。临近月末，受债基赎回费率改革讨论、信用风险事件及潜在增量政策传闻等多重因素冲击，债市回调加剧。

▍基本面：通胀可控，长期定价或无大变化。

2026年通胀预计保持温和，PPI同比稳步回升，CPI同比维持低位波动，整体符合央行“温和回升”诉求。回顾历史，PPI上行而CPI平稳的环境下，债市走熊非单纯由通胀主导。当前弱通胀与弱需求形成相互强化的循环，在需求端政策未明显发力前，通胀对债市定价影响有限。若下半年消费、地产、基建等领域出台增量政策，可能推动通胀加速回升，需警惕债市预期外调整的风险。短期来看，主线缺位状态下，窄幅波动或成常态。

▍供给端：财政端压力有限。

预计一般国债12月发行规模约1万亿元。特别国债当月无发行计划，超长债按普通国债发行。结合到期量，预计12月国债净融资规模约2255亿元。地方债净融资压力维持中等水平，预计12月地方债发行总量约7.1千亿元，净融资规模约5.9千亿元。结合国债发行假设，预计政府债发行1.7万亿左右，净融资8千亿左右。

▍流动性：年底缺口小，但跨年压力大。

回顾11月，资金面呈现“两头低、中间紧”走势，隔夜利率在中旬受税期走款影响两度抬升，央行通过灵活操作予以对冲。展望12月，财政存款季节性少增使得基础流动性缺口有限，但需关注两方面因素：一是临近假期现金需求可能边际抬升，二是商业银行年末考核带来的季节性收紧压力。核心变量仍在于央行流动性供给力度。

▍政策面：年底宽松无虞，但总量工具尚无定数。

当前货币政策信号意义优先于操作本身。11月初央行公布的200亿元国债净买入规模远低于市场预期，但实际长端流动性净投放规模与10月基本持平。Q3货政报告在表述上呈现边际宽松倾向，特别在宽信用支持与收益率曲线调控方面释放积极信号。展望12月，货币环境维持宽松以对冲年末资金压力的确定性较高，在操作方式上更倾向于常规工具与国债买卖相结合。对债市而言来自宽货币层面的直接利好可能相对有限。

▍债券型基金规模继续增长，提前结束募集的债券型基金数量较上月减少。

截至2025年11月末，债券型基金份额为91543亿份，较10月末增加172亿份，债券型基金资产净值为107154亿元，较10月末增加161亿元，虽然债市波动较为剧烈，但债基规模仍在增长。2025年11月，提前结束募集的债券型基金有13只，较上月减少2只。

▍信用利差下行，二级债利差上行，城投债利差分化明显。

11月信用债收益率大多小幅上行，中高等级信用债上行幅度最高达到9bps，中低等级信用债下行幅度最高达15bps。信用利差方面，短融与中票信用利差下行，5年信用债下行幅度较大，下降幅度在4~22bps。期限利差方面，中票5Y-3Y和5Y-1Y的期限利差走窄幅度大，信用债的收益率曲线变缓。11月二级债利差上行，3年期AAA-国开利差变动8.82bps，5年期AAA-国开利差变动1.54bps，当前分别为26bps和40bps，分别处于20%和27%的历史分位数。城投债利差分化明显，1年期和5年期城投债利差均走窄，幅度最高达到9bps，3年期城投债利差均走阔，幅度最高达5bps。

▍结合当前各类债券的静态收益率和期限结构，分析不同持仓周期下的骑乘收益情况。

根据我们测算，3个月维度下，选择6~10年期限的信用债，能够获取更高的骑乘收益，具体品种上推荐AA+~AAA-隐含评级债券，若符合投资条件也可以从中选择永续债和私募债，3个月的骑乘收益约在0.64%~0.82%之间；6个月维度下，上述6~10年中高等级信用债仍有骑乘收益的优势，此外也可关注剩余期限在5年左右的AA、AA+产业永续债，骑乘收益也有机会达到1.39%的水平；9个月维度下，选择剩余期限在6~10年左右的中高等级公司债、永续债和私募债，获取2.45%以上骑乘收益的机会较大。

▍近期债市偏弱的原因包括以下方面。

第一，市场短期内对货币政策期待值不高，利率向下想象空间不足。央行三季度货政报告时隔5个季度重提“跨周期调节”，压制了年内第二次降息的预期。

第二，股市“回踩+新高”的走法年内已出现多次，风险偏好未出现明显回落。如果权益等风险资产出现下跌，从风险偏好的角度来看，债券这类避险资产应有一定的资金流入，进而出现所谓“跷跷板”的效应。近期没有出现股跌债涨，或是因为股市虽然回调，但市场仍认为回踩后将有反弹，因此风险偏好并未出现明显回落。

第三，数据不振叠加权益回调，催生刺激政策预期，债市存在隐忧。从10月经济数据来看，投资疲弱成为市场讨论避不开的话题，今年1-10月固定资产投资增速同比-1.7%，当月增速自6月以来已连续5月为负，在此背景下，市场对于财政、地产等刺激政策的预期开始浮现，这对于债市又构成另一层隐忧。

▍展望后市，股债短期内或同向变动，权益若继续反弹，对债市也不一定产生压制。

一方面，权益若重现回踩反弹的走势，市场对于短期内出台增量刺激政策的预期或回摆，另一方面，随着10年国债收益率回升至1.75%~1.85%区间的偏上位置，交易机会也开始浮现，债市继续走弱的概率不高。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。