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（来源：华泰证券研究所）

近日债市表现弱于基本面指引，源于市场仍在为年初的“透支”还债、基本面难以转化为降息预期、机构行为担忧、中期预期偏谨慎等。12月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。长端利率继续依托赔率“适时反击”，见好就收。中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等有望打开存单利率的下行空间；中短端信用债供求关系相对较好，关注局部票息机会。同时，短期继续关注政治局会议、地产和消费政策、公募新规等可能的预期差。

近日债市弱势的三个短期成因

一是，债市仍在为年初的“透支”还债。年初债市对降息和基本面过度透支，显然并未得到事后验证。由此导致债市“低利率+高波动+负carry（目前好转）”较大的弱化了投资体验。二是，基本面阶段性反复难以转化为降息预期。近期固投等数据下滑本身有一定特殊性，11月官方制造业PMI为49.2，较前值小幅回升。三季度货币政策执行报告中，“跨周期”的提法，以及银行息差制约等也导致短期降息概率不高；三是，销售新规、债基赎回等机构行为担忧。

中期预期谨慎也导致短期“淡定”

当前投资者对明年债市预期颇为一致的偏谨慎。明年宏观叙事转向十五五开局，供需力求再平衡，全球制造业周期向上，名义GDP增速修复等对债市大方向偏不利。此外，利率债供给继续增长，但市场生态变化如公募销售新规、银行资产负债表扩张放缓，稳定性资金减少、“口味”变轻，长端利率债吸纳能力变弱。股债性价比上看，股至少在一季度更偏有利，仍可能分流债市资金。今年债市“低利率+高波动”的组合带来的投资体验较差，明年债市或难有较大改善。中期预期不佳的情况下，投资者只能见好就收，难以形成坚定看多氛围。

12月季节性特征叠加政策多发，节奏重于空间

12月是年内债券供给相对低点，而理财和保险“开门红”可能带来局部的需求提升，因此常有年底行情。但今年在中期预期不佳的情况下，机构行为扰动多，可能遭遇挑战。此外，年底阶段政策多发，今年尤其值得关注，包括中央经济工作会议精神、公募销售新规、地产和消费政策，可能引发市场波动，关注其中的预期差机会。在此背景下，投资者对利率节奏的重视程度远大于空间。上周利率短暂选择向上突破，但周五情绪又有所回暖，源于赔率有所好转激发交易热情。这可能是近期的常态，投资者依托赔率博弈边际变化和预期差。

中期关注两个结构性机会

在债市整体缺少明显机会的大环境下，投资者可能更倾向于选择结构性机会挖掘：一是，同业存单已经成为短端的制约因素，明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等可能推动存单利率打开下行空间。明年收益率曲线保持甚至进一步陡峭的概率偏高；二是，考虑到理财等规模继续膨胀，债市久期偏好有限，中短端信用债的供求格局依然有利，万科债事件如果引发利差扩大，关注短久期品种的票息机会。

风险提示：地缘风险超预期，房地产走势，公募销售新规落地。

本周策略观点：防守反击的同时关注结构性机会

上周股市震荡回升，公募销售新规预期反复，地产债务迎来风波，利率打破连续多日的横盘状态，向上调整。周一，A股三大指数高开低走，尾盘央行增量续作1000亿元MLF，债市收益率窄幅震荡。周二，中美通话释放积极信号，股市上涨，公募销售新规预期收紧，债市收益率震荡上行。周三，沪指冲高回落，但AI产业链带领创业板指走强，债市局部赎回出现，利率大幅调整，晚间万科公开债展期消息公布。周四，早盘央行净投放规模不大，10月工业企业利润同比下降，债市仍有赎回隐忧，偏弱震荡。信用债整体调整。周五，大行停售5Y大额存单消息再度发酵，叠加万科债或将展期，降息预期有所升温，加上公募债基赎回担忧平息，债市收益率下行。全周来看，10年国债活跃券收益率（250016）较前周上行2BP于1.83%。10年国开债活跃券收益率上行3BP至1.90%，30年国债活跃券（2500006）收益率上行2BP至2.18%，10-1年期限利差小幅走阔，信用利差分化。

10月以来，地产、消费等数据出现边际走弱，尤其固投同比降幅扩大，投资者对基本面趋于谨慎，逻辑上对债市有利。然而，近日债市表现却明显呈现弱势，对基本面利好反应有限，对利空更加敏感。除此之外，投资者对明年债市“弱势震荡”的预期颇为一致。如何看待上述现象？我们本周对此简要探讨。

首先，为何近日债市表现出与基本面相反的“弱势”？

一是，债市仍在为年初的“透支”还债。我们在此前报告中多次阐述今年债市与基本面脱钩的问题，核心在于年初债市对降息和基本面过度透支。当时的利率水平隐含了30-50bp的降息预期，显然并未得到事后验证。由此导致债市“低利率+高波动+负carry（目前好转）”较大的弱化了投资体验。除非有更超预期的基本面压力或降息预期，才能驱动利率向下突破。何况明年是十五五的开局之年，经济增长诉求仍高，通胀数据在基数效应、反内卷、全球定价商品涨价等因素下有望逐步回升，市场难以形成基本面持续弱化的预期，甚至名义GDP会转为对债市不利。

二是，基本面阶段性反复难以转化为降息预期。近期固投等数据下滑本身有一定特殊性：

1）高基数扰动。今年财政政策相对前置，导致同比“前高后低”，10月财政支出增速阶段性回落。

2）财务支出法及指标统计口径扰动，如土地购置费计入固投，基建、制造业投资等申报周期不确定。

3）消费受国补退坡和高基数的双重影响，但年底或有部分增量补贴落地。

4）政策性金融工具和地方债结存限额的效果没有在数据中充分体现，考虑到今年目标基本完成，相关资金和实物工作量可能更多放在明年初使用。

从钢材、沥青、价格等中观数据看，也未见到类似基建投资的明显下滑，这说明经济实际运行情况比数据表现的更加平稳。11月官方制造业PMI为49.2，较前值49小幅回升。加上明年初政策开门红在即，货币政策短期或不急于发力。但地产出现反复是客观事实，基本面环比弱于三季度，后续仍需要提防非线性变化可能。

此外，三季度货币政策执行报告中，“跨周期”的提法，以及银行息差制约等导致短期降息概率还不高。本次报告央行对国内总体判断是“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。”对于投资增速转负和房地产都没有重点提及，而是更多强调投资结构优化，且时隔五个季度重提“跨周期”。考虑到维持银行息差在政策目标中明显更加靠前，降息决策慎之又慎，也可以通过按揭贷款贴息政策起到相似支持地产的效果。总体看货币政策视角更偏长期，对短期的结构性压力相对淡定，对社融增速放缓也有一定容忍度。从时间上看，12月降LPR也不是一个合适时点，对银行息差压力更大（存量贷款在1月重定价），因此年内降息预期整体不高，自然反映为债市似乎与基本面“脱敏”。

三是，市场对机构行为担忧较重，包括公募销售新规、银行体系承接力等，直接压力来自于债基赎回。

公募销售新规何时及多大程度落地仍影响市场心态。虽然我们认为，考虑到整改周期和对市场的潜在冲击，正式稿有可能做微调。不过靴子落地之前，投资者普遍还是保持防御心态。在基本面不能转化为降息预期的背景下，市场还无法形成有效趋势，只能围绕消息面反复博弈。

债基赎回方面，上周市场再次出现了脉冲式赎回。背后可能是部分银行担心个别地产债引发信用利差重估的风险，但从实际市场表现看似乎可控。上周万科债展期事件之后，次日风险并未向城投等大幅蔓延，信用利差走阔幅度有限。

更核心的原因可能还是银行负债端压力和债券承接力担忧。今年以来，1年期存单利率基本稳定在1.65%以上，与隔夜资金的利差在25BP左右，整体高于去年，说明银行主动负债的压力不小。近两年存款利率持续下调，前几年的高息存款逐渐到期，储户继续留存的意愿有限。因此可以看到今年居民、企业定期存款虽然还在增长，但月环比持续弱于季节性，发行存单融资的压力仍较大。此外，明年利率债供给仍将增加，大行承接力将遭遇考验。中小银行资产负债表扩张速度将明显放缓，叠加今年债基投资体验不佳，很可能弱化债市需求。

四是，短期基本面虽有利好，但中长期看时间不在债市一边。当前投资者对明年债市预期较为一致：明年是十五五第一年，稳增长诉求不低，通胀在基数和反内卷等驱动下有望回升，名义GDP增速修复对债市大方向偏不利；股债性价比变化导致股市对债市资金的分流效应持续存在，债市资产荒逻辑趋于弱化。此外，今年债市“低利率+高波动”的组合带来的投资体验较差，明年看似和今年一样处于大周期的底部过渡阶段，债市处境难有较大改善。

当然，利率上行幅度预计也非常有限：

一是，实体融资需求偏弱的格局难以根本性扭转，加杠杆主体集中在财政和少数景气行业，对利率上行空间形成约束。

二是，货币政策维持支持性立场，地产有所反复，仍可能存在一定的降息博弈空间。

三是，银行负债成本仍在下行并在明年有望保持低位运行，如果能向同业存单传导，也有助于约束利率上行动能。

四是，如果人民币升值超预期，叠加理财仍在膨胀，短端利率如果能因此保持稳定甚至小幅下行，也有助于限制利率调整空间。

在这种一致预期之下，投资者对利率节奏的重视程度远大于空间，短期仍难摆脱窄幅震荡的特征。上周利率短暂选择向上突破，但周五情绪又有所回暖，源于赔率有所好转激发交易热情。这可能是近期的常态，投资者依托赔率博弈边际变化和预期差。

12月的季节性特征明显，又是政策密集期，建议关注如下边际变化：

一是中央经济工作会议精神、公募销售新规、地产和消费政策。明年经济工作方向与政策发力节奏至关重要，如果投资者对年初开门红的预期有所强化，债市传统的年底行情可能遭遇挑战。而公募销售新规对市场的冲击可能已经得到了一定程度的消化，关注具体尺度引发的预期差冲击。

二是地产行业及万科债事件影响。虽然万科债展期偏向于个案，但仍需关注其对房企、经济、政策的可能影响，可能导致长久期城投债、国企地产债等利差有所扩大，以及地产行业对银行体系等的潜在影响亦值得关注。

三是债市供求矛盾开始加大。12月是年内供给相对低点，假设5000亿地方债结存限额全部发行完，12月政府债供给量预计在7691亿元，其中国债2253亿元，地方债5438亿元，总量不及前两年同期（9458亿、1.14万亿）。而需求端，11月下旬，理财和保险“开门红”氛围日渐浓厚。今年保险主推“分红险”，由于近年来保险资金在资本市场积极布局，投资收益有所提升，新产品的分红实现率多数表现可观，销售情况整体不弱。

从配置节奏来看，今年11月以来，10年国债利率调整后在高位震荡，保险和银行对债券总体持续净买入，配置节奏也较快。尤其是对保险而言，上周调整之后，30年老券等对保险而言已经有性价比。长期节奏不明的情况下，保险总体还是维持“逢调整买入”的思路。

上述因素意味着债市短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时把握结构性、预期差机会，具体到策略上：

1、长端利率继续依托赔率“适时反击”。目前债市赔率略有改善，如继续调整可以稍加关注短期的小波段机会，但空间或难超过5-10BP。1.85%和2.2%是10年（新）和30年国债的关键分水岭，一旦突破，保险等配置意愿有所增加。在明年一季度整体预期不佳的情况下，见好就收。周日发布的中国11月官方制造业PMI为49.2，较前值小幅回升，经济整体仍在波浪式运行区间。

2、两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等可能推动存单利率打开下行空间。中短端信用债的供求格局依然有利，万科债事件如果引发冲击关注短久期品种的跌出来的机会。

3、节奏上，12月初政治局会议是市场最为关心的政策窗口，历史经验表明政治局会议带来的市场波动大于中央经济工作会议，因此本周市场可能还将维持观望情绪，关注对地产等表态会否超预期。而市场对明年一季度股市行情期待不小，风险偏好对债略偏不利，加上近几年“前高后低”已成肌肉记忆，利率交易的时间窗口可能比较短，整体建议防守反击、见好就收。

本周核心关注：中国11月外汇储备、美国11月ISM制造业PMI、欧元区11月调和CPI、欧元区10月失业率、美国12月密歇根大学消费者信心指数等。周一将公布美国11月ISM制造业PMI，关注海外制造业景气度表现。周二将公布欧元区11月调和CPI月率和欧元区10月失业率，关注欧元区通胀与就业走势。周五将公布美国12月密歇根大学消费者信心指数，关注美国消费趋势。周日将公布我国11月外汇储备。

风险提示：地缘风险超预期，房地产走势，公募销售新规落地。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

研报：《节奏重于空间》2025年11月30日

张继强     S0570518110002 | SFC AMB145   研究员

吴宇航     S0570521090004     研究员

仇文竹     S0570521050002     研究员

欧阳琳    S0570525070010     研究员

朱逸敏S0570124070133联系人