（来源：财信证券研究）

二级市场跟踪。1）转债市场下跌。截至11月21日，上证指数周环比下跌3.9%，收于3834.89点；上证转债周环比下跌1.56%，收于421.72点；中证转债周环比下跌1.78%，收于482.94点；深证转债周环比下跌2.02%，收于351.08点。利率债收益率涨跌互现。11月21日，1年期国债到期收益率收于1.4%，周环比下行1BP；10年期国债到期收益率收于1.82%，周环比持平。2）从转债所属行业来看，社会服务、计算机、通信等行业表现相对较好，周涨跌幅分别为13.03%、0.34%、0%。3）个券表现。周涨跌幅排名前五位的转债分别为颀中转债、东时转债、路维转债、鼎龙转债和浩瀚转债，周涨跌幅分别为45.2%、27.59%、7.15%、5%和4.88%；周涨跌幅排名末五位的转债分别为中能转债、立中转债、豫光转债、楚天转债和天赐转债，周涨跌幅分别为-25.4%、-16.37%、-15.36%、-14.66%和-13.38%。4）转债估值被动拉升。截至11月21日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为34.59%和48.19%，周环比分别上升7.01个百分点和上升7.04个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债的转股溢价率均值分别为73.46%、29.4%、18.84%、13.45%、15.12%，周环比分别下跌1.04、上涨1.23、下跌2.41、上涨0.13、上涨5.48个百分点。

一级市场跟踪：上周（11.17-11.21）有1只转债发行，为茂莱转债；有1只转债上市，为颀中转债。截至2025年11月24日，待发新券中证监会同意注册的转债6家，规模共计40.23亿元；已通过上市委的转债6家，规模共计78.29亿元。

核心观点：抗跌性凸显，短期建议均衡配置。上周权益市场显著调整，万得全A下跌5.13%；而转债抗跌性凸显，中证转债下跌1.78%，调整幅度明显小于正股。分结构来看，低价、大盘、高评级转债表现相对较好，市场风格向低估值的防御板块切换。展望后市，正股层面，近期在国内基本面仍弱修复、地缘政治扰动、AI板块波动加大等因素影响下，短期仍需静待权益市场企稳，中长期慢牛行情仍大概率延续。估值层面，新券发行节奏偏缓，供需矛盾仍存，上周可转债ETF份额逆势增加，止盈情绪或有所缓解，预计转债估值仍在高位震荡。策略来看，兼具防御和成长的哑铃策略或占优，一方面是银行、公用事业等大盘、高评级标的，具备红利和防御属性，同时受益于大盘底仓转债稀缺性凸显；另一方面，关注科技、反内卷等板块中的低溢价率优质标的，逢低布局增强组合弹性。主线上建议关注：1）科技板块，如AI算力、半导体、机器人等方向，尤其是前期有所调整的转债；2）反内卷相关方向，可关注化工、光伏、锂电等；3）内需政策预期方向，新消费以及养老、生育等“十五五”规划的重点方向。

风险提示：转债估值回落风险，转债强赎风险，股市波动风险等。

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核心观点

股市：短期保持谨慎，静待市场企稳。上周在海外市场调整影响下，万得全A指数阶段性向下调整，跌破震荡调整区间，短期仍需合理控制仓位，静待指数企稳信号出现。一是从资金面来看，11月底之前机构倾向于守住全年收益，加仓意愿不强，但12月中旬开始，机构资金将逐步开始布局2026年方向，存在“抢跑”的预期；二是中央经济工作会议通常在12月中旬召开，将为明年经济工作指明方向，预计在中央经济工作会议前后，政策预期利好将支撑市场；

债市：继续窄幅震荡，上下空间均有限。上周债市行情延续平淡，继续维持窄幅震荡态势。一是经济数据表明基本面仍处于弱修复通道，对债市的中长期支撑暂未发生根本性改变。二是央行货币政策主基调仍保持宽松，但当前偏谨慎，年内降息概率降低。三是从增量资金来看，非银机构对债券的配置未显著增加，银行等配置机构或由于指标压力和浮盈兑现需求，配置力量不足。四是尽管此前市场对于基金费率新规已部分定价，但落地前市场观望情绪仍存。总体来看，短期债市大概率仍将维持震荡格局，上下空间均相对有限。

转债：抗跌性凸显，短期建议均衡配置。上周权益市场显著调整，万得全A下跌5.13%；而转债抗跌性凸显，中证转债下跌1.78%，调整幅度明显小于正股。分结构来看，低价、大盘、高评级转债表现相对较好，市场风格向低估值的防御板块切换。展望后市，正股层面，近期在国内基本面仍弱修复、地缘政治扰动、AI板块波动加大等因素影响下，短期仍需静待权益市场企稳，中长期慢牛行情仍大概率延续。估值层面，新券发行节奏偏缓，供需矛盾仍存，上周可转债ETF份额逆势增加，止盈情绪或有所缓解，预计转债估值仍在高位震荡。策略来看，兼具防御和成长的哑铃策略或占优，一方面是银行、公用事业等大盘、高评级标的，具备红利和防御属性，同时受益于大盘底仓转债稀缺性凸显；另一方面，关注科技、反内卷等板块中的低溢价率优质标的，逢低布局增强组合弹性。主线上建议关注：1）科技板块，如AI算力、半导体、机器人等方向，尤其是前期有所调整的转债；2）反内卷相关方向，可关注化工、光伏、锂电等；3）内需政策预期方向，新消费以及养老、生育等“十五五”规划的重点方向。

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重要动态跟踪

AI：11月17日，阿里巴巴正式宣布“千问”项目，全力进军AI to C市场。当天千问APP公测版上线，基于全球性能第一的开源模型Qwen3，凭借免费以及与各类生活场景生态的结合，与ChatGPT展开全面竞争。目前，千问APP公测版已在各大应用商店上架，并同步提供网页和PC版。面向全球市场的千问APP国际版也将在近期上线，借助Qwen模型的海外影响力与ChatGPT直接争夺海外用户。相关转债标的有信服转债、国微转债、富瀚转债等。

美联储：美联储理事斯蒂芬·米兰表示，自上次联邦公开市场委员会（FOMC）会议以来的经济数据应“促使人们偏向鸽派立场”。据CME“美联储观察”，截至北京时间11月22日6时30分，美联储12月降息25个基点的概率为69.4%，维持利率不变的概率为30.6%。

用电量：国家能源局发布10月份全社会用电量等数据。10月份，全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%。分产业看，第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%，其中，工业用电量同比增长6.4%；第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9%。

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二级市场

3.1 市场行情

转债市场下跌。截至11月21日，上证指数周环比下跌3.9%，收于3834.89点；上证转债周环比下跌1.56%，收于421.72点；中证转债周环比下跌1.78%，收于482.94点；深证转债周环比下跌2.02%，收于351.08点。

利率债收益率涨跌互现。11月21日，1年期国债到期收益率收于1.4%，周环比下行1BP；10年期国债到期收益率收于1.82%，周环比持平。1年期国开债到期收益率收于1.62%，周环比上行1BP；10年期国开债到期收益率收于1.94%，周环比持平。

国债期限利差走阔。11月21日，10Y-1Y国债期限利差收于41.58BP，周环比走阔1BP；10Y-1Y国开债期限利差收于32.24BP，周环比持平。美国10年期国债收益率收于4.06%，周环比下行8BP，中美利差收于-224.34BP，倒挂幅度周环比收窄8BP。

行业表现。权益市场来看，银行、传媒、食品饮料等行业表现相对较好，周涨跌幅分别为-0.89%、-1.25%、-1.44%；电力设备、综合、基础化工等行业表现相对较弱，周涨跌幅分别为-10.54%、-9.18%、-7.47%。转债市场来看，社会服务、计算机、通信等行业表现相对较好，周涨跌幅分别为13.03%、0.34%、0%；电力设备、有色金属、建筑材料等行业表现相对较弱，周涨跌幅分别为-3.84%、-3.77%、-3.12%。

个券表现。周涨跌幅排名前五位的转债分别为颀中转债、东时转债、路维转债、鼎龙转债和浩瀚转债，周涨跌幅分别为45.2%、27.59%、7.15%、5%和4.88%；周涨跌幅排名末五位的转债分别为中能转债、立中转债、豫光转债、楚天转债和天赐转债，周涨跌幅分别为-25.4%、-16.37%、-15.36%、-14.66%和-13.38%。

3.2 估值分析

转债价格中位数下行。截至11月21日，全市场转债价格的中位数和算术平均数分别为131.35元和146.36元，周环比分别下跌1.96%和下跌2%。分价格来看，价格位于100-110、110-120、120-130、高于130元的转债分别有9只、33只、141只、216只。

转债估值被动拉升。截至11月21日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为34.59%和48.19%，周环比分别上升7.01个百分点和上升7.04个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130元的转债的转股溢价率均值分别为73.46%、29.4%、18.84%、13.45%、15.12%，周环比分别下跌1.04、上涨1.23、下跌2.41、上涨0.13、上涨5.48个百分点。

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一级市场

上周（11.17-11.21）有1只转债发行，为茂莱转债，发行规模为5.63亿元，所属行业为电子。有1只转债上市，为颀中转债，发行规模为8.50亿元，所属行业为电子。

截至2025年11月24日，待发新券中证监会同意注册的转债6家，规模共计40.23亿元；已通过上市委的转债6家，规模共计78.29亿元。

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转债估值回落风险，转债强赎风险，股市波动风险等。

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