引言：

近日，某清洁能源持有型不动产资产支持专项计划在证券交易所成功设立，根据公开的新闻该专项计划成功发行实现了“两项首单”突破，是西南地区首单持有型不动产ABS，也是全国首单水电持有型不动产ABS，标志着清洁能源资产证券化领域迈出关键一步，为西南地区能源结构优化和国资创新融资树立了重要标杆。该产品先前申报公募REITs据传波折不断，此次成功发行堪称又一公募转私募REITs的成功典范，笔者研读了有关资料，撰写本案例研究。

目录

一、基本交易模式

        1.交易结构 2.原始权益人 3.股债搭建

二、增信机制及出表认定

       1.运营管理机构考核 2.倾斜分配 3.流动性支持 

       4.信用触发 5.关于出表认定

三、基础资产情况

       1.入池资产表 2.合规手续 3.项目消纳模式与电价确定机制4.资产评估

四、风险揭示与防范

五、其他介绍

1.运营管理安排 2.优先收购权与特定资产处分

       3.持有人会议机制

正文

一

基本交易模式

1.交易结构

此单产品是比较典型的平层持有型不动产ABS的交易结构，由专项计划直接持有项目公司全部股权，由运营管理机构（统筹/实施）提供运营管理，同时设置优先收购及流动性支持。

2.原始权益人

项目原始权益人为有限合伙企业（注：非基协备案的私募基金），笔者通过天眼查等企业信息平台查询，截至目前工商登记信息显示，该有限合伙尚未持有项目公司股权，仅与项目公司原股东签署了股权转让协议且尚未支付对价，本项目原始权益人为专项计划中常见的单一过桥方，回避披露了众多原项目公司股东信息，其对价支付来源于专项计划募集资金。

3.股债搭建

（1）未分配利润提高存量债

在项目公司股权转让至专项计划前，将部分未分配利润进行分配，新增应付股利，从而扩大存量负债规模。

（2）专项计划收购5家项目公司股权

专项计划设立后，向原始权益人购买项目公司100%股权，并支付股权转让对价。需要注意的是，原始权益人收到股转款项后，应向原项目公司股东支付相应款项。

（3）专项计划向项目公司发放增资款及股东借款

专项计划以剩余资金向项目公司增资及发放股东借款，进行存量债置换。

（4）项目公司之间拆借并偿还存量债务

考虑增资及股东借款仅对项目公司的存量债务进行置换，则A项目公司由于存量债务规模较小难以实现较好的抽息效果，因此为提高本项目收益水平，拟向A项目公司超额发放股东借款，A项目公司收到股东借款后向B项目公司及C项目公司进行拆借。

二

增信机制及出表认定

1.运营管理机构考核

每年度的业绩考核目标值为专项计划设立时《评估报告》中五家项目公司合计EBITDA预测值的一定百分比，若资产实际运营产生的EBITDA未达到当年的业绩考核目标值，则扣减次年的运营管理费（注意：可能扣减固定管理费）。

2.倾斜分配

产品的可供分配金额将优先向优先收购权人及其关联方以外的资产支持证券持有人进行分配，直至实现年化分派率，再向作为资产支持证券持有人的优先收购权人及其关联方进行分配，直至实现年化分派率。若仍有剩余平层分配。

3.流动性支持

自产品设立后第12个分配日起，本项目的协调人将积极协调机构（注意：无内部决议，效力存疑）于每年固定期限内为当年申请退出但未通过二级市场转售方式退出的投资者所持资产支持证券提供流动性支持，每年获得流动性支持的证券份额不超过初始发行资产支持证券份额的一定百分比。

4.信用触发

极端回购事件发生后，协调人将积极协调机构对特定资产进行回购；

若发生特别处分事件，则资产支持证券持有人大会可决议是否对标的资产进行处分，或对资产支持证券全部份额进行拖售，处分金额亦进行倾斜分配。

5.出表认定

关于出表认定，会计准则分析：

（1）资产支持证券不设预期收益率，该金融工具并未形成强制支付固定金额现金或其他金融资产的合同义务。

（2）资产支持证券持有人须在专项计划偿还各项费用并完成前述分配后，方可享有剩余利益，该金融工具符合“扣除所有负债后的剩余资产权益”的合同定义。

（3）协调人仅在对应当期开放退出登记期内申请退出并经确认的资产支持证券份额未能通过计划管理人撮合实现全部退出的情况下，才承担提供流动性支持的义务，触发取决于未来不确定事项，不构成现时支付现金的现实义务。

（4）根据极端回购义务承诺，该义务的触发条件取决于专项计划是否出现重大不利变动，也属于未来不确定事项，并不构成现实无条件支付义务。

（5）流动性支持及极端回购义务项下的回购对价系以基于专项计划存续期间实际分配的收益和约定的IRR计算的价格，以及资产支持证券届时的公允价孰低值来确定。资产支持证券届时的公允价值主要基于基础设施项目的跟踪评估价值确定，以公允价值退出符合权益工具的性质。回购义务的触发仅限于合同约定的特定事件，并非由份额持有人自主决定。回购条款不满足《企业会计准则第37号——金融工具列报》中关于“交付现金或其他金融资产的合同义务”的定义。

三

基础资产情况

1.入池资产表

2.合规手续

（1）用地情况：用地预审意见、适用林地预审同意书、用地及划拨批复、国有土地使用证

（2）投建手续：项目建议书批复、核准批复、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、移民安置规划批复、环评、施工许可证（出函豁免）、验收（工程截流验收、蓄水验收、水轮发电机组启动验收、枢纽工程专项验收、建设征地移民安置验收、环境保护验收、水土保持验收、消防验收、劳动安全与工业卫生验收、工程档案验收、竣工验收）

（3）不动产权证

（4）并网情况：电力业务许可证、并网调度协议、购售电合同

3.项目消纳模式与电价确定机制

4.资产评估

主要关注收益期的确定：

关于收益权确定上，主要影响项目公司持续经营年限的为核心资产（大坝资产）使用年限的限定及主体资产大坝所占土地使用年限。另外水电类项目普遍存在预测收益期限超过《电力业务许可证》证载机组使用寿命的案例。项目预测收益期限整体按照大坝及土地剩余年限孰短值预测。

四

风险揭示与防范

五

增信机制及出表认定

1.运营管理安排

本项目运营管理设置常规，设有运营管理实施机构与运营管理统筹机构，计划管理人通过预算管理、资金监管、印章管理、信息披露等渠道管控项目公司。

运营服务费设置分为基本运营服务费和激励运营服务费，并约定按EBITDA预测值考核运营管理。

2.优先收购权与特定资产处分

（1）行权锁定期

（2）行权价款

X和Y的孰低值，其中X为可使得分派至资产支持证券持有人金额结合资产支持证券面值以及自持份额以外的资产支持证券自专项计划设立以来的收益分红金额综合计算满足约定的内部收益率要求；Y为全部资产支持证券的公允价值，其中，每份资产支持证券的公允价值=（最新一期《定期跟踪评估报告》中记载的全部基础设施项目跟踪评估值-最近一期项目公司审计报告记载负债余额总额+最近一期标的债权余额）/资产支持证券份数。

（3）市场化处分

专项计划进入专项计划处分期后，若优先收购权人未行使或未按约定行使优先收购权的，且资产支持证券持有人大会决议进行市场化处分的，由计划管理人出具处分方案，处分方案经资产支持证券持有人大会审议表决后方可执行。

（4）特别处分事件发生的处分与拖售

特别处分事件，即如下（a）流动性支持机构未能按时足额履行资产支持证券开放退出的流动性支持义务且协调人未能依照《承诺函》的约定履行流动性支持义务；（b）发生任一极端回购事件，回购义务人未能按时足额履行回购义务且协调人未能依照《承诺函》的约定履行回购义务。

如发生任一特别处分事件的，且优先收购权人未行使或未按约定行使优先收购权的，计划管理人应提交资产支持证券持有人大会审议，并由资产支持证券持有人大会决议选择按照下述方式之一开展资产处分或资产支持证券份额拖售：（a）将标的资产（包括标的股权、标的债权）或基础设施项目处分予第三方；（b）对资产支持证券全部份额进行拖售，即除优先收购权人及其关联方之外的资产支持证券持有人将其所持有的全部资产支持证券份额转让给受让方，且同时要求作为资产支持证券持有人的优先收购权人及其关联方将其所持有的全部资产支持证券（简称“拖售份额”）亦转让给该等受让方（简称“拖售”）。

3.持有人会议机制

（1）召集事由

总结下来包括：

• 计划管理人解任或不能履职

• 审议重大事项：需决策收益分配方案、底层资产处置、扩募计划等影响专项计划运作的事项；

• 修改核心文件：需变更《标准条款》《计划说明书》等法律文件；

• 风险事件：发生极端回购事件、流动性风险等严重影响投资者权益的情形；

• 持有人提议：单独或合计持有10%以上份额的资产支持证券持有人提议时；

• 其他法定情形：监管要求或其他文件约定的必须召集的情形。

（2）表决机制

• 表决权比例：每份资产支持证券享有一个表决权，自持份额（优先收购权人持有）不得参与部分关联事项表决。  

• 一般决议

需经到会持有人所持表决权的过半数通过（例如收益分配审核、基础运营报告审议）。

• 特别决议

需三分之二以上多数通过，包括：解任计划管理人/托管人；修改核心交易文件条款；改变收益分配顺序或信用触发机制；决定专项计划提前终止或清算

•  回避机制

涉及关联交易事项（如运营管理机构续聘），关联方需回避表决。

（3）管理委员会职责

管理委员会委员会构成：5名委员（优先收购权人2名，计划管理人1名，其他投资人2名），具体职责包括：

•  监督运营执行

审议运营管理机构提交的季度/年度运营报告，核查EBITDA等关键指标达标情况；

• 审核分配提案

对计划管理人提出的收益分配方案提供建议，确保按《标准条款》执行；

• 风险应对建议

针对极端回购、流动性风险等事件提出处置建议并提交持有人会议；

•  资金归集监督

监督项目公司现金流归集至监管账户的合规性及优先级偿还银行贷款的执行；

•  信息沟通

  向计划管理人反馈持有人意见，向持有人解释管理决策依据。