（来源：中金固收）

近期可能会有不少投资者在着手新的年度策略，显然这对转债而言有一定困难。毕竟市场本身就很难做出有统计价值的中长期预测，以转债当前的估值水位，或许也更难找到结构上丰富的分析内容。在此，我们尽量从业务角度，给出一些视角，作为来年的应对预案，供投资者参考。

相比于“波动加大”，或许我们可能看到更加稳定的一个年度。习惯上，当市场经历过较长的上涨后，很多低位不再、目标价已经达成，从研究角度的确定性降低，于是“波动加大”成为一种合理的推测。但我们在这里给出另一种可能性：对于转债市场来说，波动可能会降低。当然，这可能一部分已经是事实情况了，下图是几个主要指数近期的波动率水平。

图表1：股票宽基指数波动率

资料来源：Wind，中金公司研究部

一个原因是，投资者（尤其是转债投资者），在过去的2~3年时间里，已经经历过较多“压力测试”了。下图是上证指数在2018年~2020年9月附近的周线走势，当时市场经历过2018年的中长期调整、2019年的快速反弹、贸易摩擦、疫情初露端倪等诸多变化，尤其在春节后的跳空低开，似乎让投资者对波动更加适应。结果是在2020年9月到2021年期间，市场波动率系统性的下滑了。而从周线走势而言，当下与彼时有较多相似之处。更重要的是，2024年以来，转债投资者也经历了微盘股调整、2024年中退市风险发酵、2024年底反弹与波动以及2025年关税方面的不确定性，尤其4月7日的调整，与2020年春节后有着相似的技术特点。

图表2：股指走势：2018年~2021年 vs 当下（右）

资料来源：Wind，中金公司研究部

但波动性事关转债的投资价值，我们需要更加严谨对待 —— 因为个券波动率不一定如此。下面我们看到，虽然近期个股的波动率显著下滑，但如果看历史上的那段时间，个股的波动率却保持住。原因在于，行情走势明朗了一段时间之后，所谓的增量、减量都不再显著，但资金活跃性仍在。但个股波动保持、指数波动下滑，还意味着发生了什么？—— 是个股之间相关系数在此时是比较低的，而不同风格之间，甚至有反向运行（而不是像2024-25年，风格之间更多表现为快慢关系）。理论上，低相关系数下，加大分散性的性价比或更高。

图表3：A股波动率(个券平均值)

资料来源：Wind，中金公司研究部

下图是我们的风格分化走势图，在历史的那段波动不高的时间里，反而走出了几次较大幅度的折返。

图表4：风格分化走势示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果市场的波幅更窄，除了分散投资和风格外，投资者也要注意对情绪波段的把控。在《转债择时体系1》中我们介绍过的情绪指标仍值得观察，我们也尝试加入更多表征情绪热度、风险的指标，包括涨跌停、波幅、换手率等。

图表5：情绪指标2.0走势情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

而相比于“新常态”，2026年更容易回归常态 —— 转债的发行端有这样的倾向。我们看到2023年9月以来，转债预案个数大幅下滑，对应着当时二级市场流动性较差的阶段。但时过境迁，无论是持续走强的股票二级市场，还是均价已经突破130元的转债市场，都显示出较强的容量。

我们认为，转债对于支持科技创新具备特殊价值，逐渐被各方认识到。转股权是波动越大、价值越高的成分，这点与传统品种的“风险回避”特征有本质区别。因此可以说转债是各类融资方式（IPO、定增、配股、债券）中，唯一可以将风险性计入资产价值的产品，天然更适合“投小、投新、投不确定性”，如果支持科技创新仍是资本市场的重要任务，那么转债自然需要发挥作用。与此相印证的是，2025年8月以来，转债的预案个数、审批周期，已经回到历史平均水平。

图表6：转债发行预案个数情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：转债发行审批周期(天数)

资料来源：Wind，中金公司研究部

但在此我们再度提醒投资者，“供求”不是适合转债的分析角度。因为二者都不是市场走势的外生变量，且不是可以高频观察的变量，更适合对过去解释，而非外推。供给如果提速，关键的还是在于能够给投资者更多选择，缓解投资难度的问题。在数量方面，我们预计2024年后期以来的持续下滑才是少见情景，2026年投资者又将研究更多的标的。

当然，公募基金投资者关心的“需求”，也许与涨跌关系不大，而事关规模。从基金三季报来看，与往年不同的特征是，当下对于固收+基金而言，机构客户（保险、理财、养老金等）对于规模能否扩张更加重要了。而当下，转债的持有占比并非正面因素 —— Q3来看，转债持有越多，规模越不容易增长。显然，经过了多年发展，机构客户也容易知晓此刻转债市场的获利难度，此时是高于股票的。

图表8：固收+基金分事后口径分机构持仓与否的净申购比例差异

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：二级债基25Q3申赎的主要原因拆解

资料来源：Wind，中金公司研究部

同时，传统的投资者可能遇见的一类新的竞品，则是透明度更高、综合费率显著更低的“股债恒定ETF”，对此我们已有专门分析，详见《股债恒定固收+ETF：境外经验与国内市场回测》。投资者要为此做好准备，竞争角度无非是锐度、实际仓位、风格与交易频次，但至少“一二级债基仍属固收”并不意味着，转债天然有其刚性需求。

小结：

1、 如果市场波动下滑，可能个股相关系数下降，持仓分散相比集中更优。风格差异可能较大，投资者亦需把握情绪周期。相对而言，在市场没有出现类似2022年行情的情况下，转债上仍可以小盘为主力风格。

2、 当下转债的投资难度不言而喻，供给恢复常态或可缓解，当然需求变化更快，我们不宜据此提前预判。而对于公募基金的投资者而言，需要面临更为激烈的竞争，需要更加明确的产品定位。

3、 最后，我们怎样看待各类转债策略？首先明确，现在聚焦于转债策略，那么主要诉求在于相对回报，而非绝对。且主要面向不能直接参与股票的投资者，因为转债若继续维持高估值，需要建立在正股继续强势的基础上，显然相比正股更为逆风。

1） 债性策略在近年来都有不错的回报。而当下的难点在于可选范围小，施展空间不足，因而这个策略本身就是在择时。对于这类策略，我们建议在估值出现充分回调时，以估值信号优先；

图表10：估值变化试纸

资料来源：Wind，中金公司研究部

2） 估值高企之后，股性策略与希腊字母策略基本重叠，投资者可能要提高交易频度。这一点也写在此前的《希腊字母与EasyBall Plus》中，高估值的环境下，机会的延续性下滑。

图表11：低估值 + 正股均线突破策略

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，更加简单的低估值策略，提高交易频度同样有效。

图表12：低估值策略等权：10日调仓

资料来源：Wind，中金公司研究部

3） 估值的实际硬约束可能来自赎回与到期，因而低弹性的平衡型策略，临近到期的转债需要注意风险—— 这两类策略的估值敏感性都比较高（即高Vega）。不熟悉转债市场的投资者尤其要注意，有时即便市场估值的统计数据仍维持在高位，但随着时间推移，这些品种依然要受损 —— 但直观上，这两个更容易受投资者关注，我们提醒这两类风险。前者常因基本面稳健而被买入，后者常被误认为“博弈促转股价值较高”，实际都是转债市场比较常见的误读。

图表13：正股卖方推荐数量高 + ESG分数高：10日轮动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：转债剩余期限不足1年：10日轮动

资料来源：Wind，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2025年11月14日已经发布的《回到常态——2026年转债市场展望》

杨冰  分析员 SAC 执证编号：S0080515120002  SFC CE Ref：BOM868

罗凡  分析员 SAC 执证编号：S0080522070003  SFC CE Ref：BUL744

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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