（来源：国金证券第5小时）

降息预期不明，港股

承压、美债黄金震荡分化

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点表

港股市场对流动性更为敏感，美联储降息前景仍然未明，流动性未缓解前港股仍有承压可能，密切关注美联储态度和宏观流动性变化；中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但市场供需格局或仍偏脆弱，短期资金行为或引发美债市场波动加大；降息路径迷雾重重，黄金价格宽幅震荡，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。

大类资产展望

美股：美联储降息预期反复、AI高估值担忧持续等因素共振，美股调整加剧

上周周度走势来看，周一、周二美联储降息前景未明叠加AI高估值担忧持续，交投谨慎，大型科技股多数回调，美股三大股指全线下跌；周三英伟达业绩乐观预期推动多数大型科技股上涨，但美联储10月FOMC会议纪要显示多数与会者支持年内维持政策利率不变，鹰派立场掣肘美股反弹；周四英伟达强劲营收展望未能打消科技高估值担忧，科技股呈现“卖现实”，叠加9月非农就业超预期巩固12月不降息预期，美股再度全线下跌，恐慌指数VIX一度升至28；周五纽约联储主席明确表示近期有降息空间，提振降息预期，同时美国政府允许英伟达H200 AI芯片出口中国的乐观预期支撑，三大股指全线反弹。驱动因素来看，1）分子端：美国经济动能仍有放缓，在通胀居高不下、收入走弱背景下消费者对就业、个人财务状况的前景更为悲观。2）分母端：就业数据发布滞后，美联储内部分歧加剧，降息预期反复。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为1.95%、2.74%和1.91%。

短期来看，AI高估值担忧与降息路径仍扰动美股走势，美股总体或延续宽幅震荡。一是就业数据发布后置，经济能见度偏低背景下美联储货币决策趋于谨慎，但市场情绪偏弱，Fed Put依然成立，12月或2026年1月降息概率仍大；二是上周沃尔玛等零售企业盈利表现亮眼，本周百思买、伯灵顿百货等业绩公布或强劲，但AI巨额资本开支能否兑现收益的担忧仍存，短期风偏仍受扰动。中期来看，中美贸易摩擦扰动暂歇，四季度联储停止缩表叠加SLR监管放松，流动压力相对有限，叠加美股科技巨头“资本开支-业绩兑现”逻辑尚未打破，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：降息预期落地与PMI超预期，助推印度市场延续强势

上周印度股市延续强势，核心驱动力源于全球资金配置再平衡与国内宽松预期的共振。宏观与政策上，RBI会议纪要释放明确鸽派信号，确立政策重心转向“稳增长”，降息路径清晰化筑牢了市场底气。资金面上，上周关键变量在于英伟达财报落地后，市场对AI板块高估值的担忧引发发达市场资金获利了结，溢出资金加速向新兴市场轮动，印度凭借强劲的经济韧性及政治稳定性，成为承接外资回流的核心避风港。综上，流动性宽松叠加全球资金“高低切换”，助推印度市场持续走高。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：日元升值叠加科技股退潮，日本股市承压下行

上周日本股市出现回调，核心利空源于汇率市场的反转与全球科技股的估值修正。资金与板块方面，英伟达财报落地引发全球资金对AI高估值的警惕，外资加速从发达市场撤离并流向新兴市场，导致日本半导体权重股遭到抛售。宏观与汇率方面，美国经济数据疲软压制美元，叠加日本央行再度放鹰，推动日元周五显著升值，一方面直接冲击了出口型蓝筹的盈利前景，一方面刺激套息交易回流，加剧全球股市下行压力。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，但中短期受地缘及AI估值影响存在波动，对日本股市持中性观点。

A股：市场波动放大,关注反弹机会

市场回顾：上周海外市场的波动继续影响国内市场，前四个交易日上证指数有所回撤，但仍处于3930的核心支撑线之上；周四海外高度关注的英伟达三季报业绩超预期，但美股在周四晚上高开后低走，走势全面弱于预期，导致国内泛科技板块在周五大幅低开，引发市场的全面调整。整体来看，周五的下跌直接导致60日线不守，短期上升趋势遭到破坏，重回了前期的震荡箱体，下方支撑线重点关注120日均线与3750点位。中期视角来看，上升趋势并未改变。

市场展望：海外市场波动近期成为主导市场走势的核心变量，连续的大跌之后，上周五美联储官员出面安抚市场表示近期仍有降息空间，美股有企稳迹象，这对于A股市场走势有积极意义。中期视角，国内外AI板块的走势仍将是影响市场走势的核心变量，仍需保持密切的跟踪。总量层面，关于年底重要经济工作会议对于2026年经济工作定调的预期已经开始逐步形成。展望下周，重点关注海内外市场能否共振企稳，以及市场如何博弈美联储的降息预期，预计指数整体波动将趋于收敛，或有反弹机会。基本面维度，11月EPMI弱于预期，外需订单趋弱，或进一步影响市场风格；下半年来财政支出力度减弱是内需基本面偏弱的重要原因之一；美国9月就业数据好于预期，12月的是否降息仍有不确定性。

港股：宏观流动性冲击加剧，周末恐慌情绪有所缓解，密切关注宏观流动性变化

资金面看，南向支撑边际提速，EPFR数据显示港股市场仍保持净流入，但外资整体连续2周放缓，同时市场卖空成交额在全市场占比达到17.87%，为一年内第三高水平，卖空情绪达到高位。

上周恒指、国指、恒生科技分别下跌5.09%、5.09%和7.18%，整体处于持续下行态势，主因美联储降息预期继续降温背景下宏观流动性紧张，同时市场对AI泡沫化和美股高估值担忧持续，叠加美联储理事Cook演讲提及资产估值过高且大幅下降的可能性在提高，周四晚间美股天地板表现引发恐慌情绪蔓延至亚太市场，周五港股加速下跌。美国时间周五美联储票委威廉姆斯表示“近期内”有进一步调整利率的空间，市场对美联储12月降息的预期概率从威廉姆斯讲话前的约40%跃升至超过70%，恐慌情绪或已得到缓解，不过就业数据发布置后导致经济能见度偏低的背景下，美联储降息前景仍然未明，而港股市场对流动性更为敏感，流动性未缓解前仍有承压可能，密切关注美联储态度和宏观流动性变化。

国内债券：税期资金面略有波动，市场风险偏好转弱，债市震荡略偏弱

前一周末中日地缘关系引发关注，周内税期资金面略有波动，股市走势转弱，尤其周五受海外风险偏好影响大幅下跌，全周债市震荡略偏弱。经济数据方面，税收支撑狭义财政收入增速小幅抬升，政府性基金收入及广义财政支出明显承压。全周来看，10年期国债收益率上行0.3BP至1.82%，1年期国债收益率下行1.0BP至1.40%。

国内经济方面，10月税收支撑狭义财政收入增速小幅抬升，政府性基金收入及广义财政支出明显承压 。近期一般公共预算支出、政府性基金支出节奏大幅放缓，大体印证在经济内生动能偏弱的背景下10月经济增长主要指标（工业增加值、固定资产投资等）跟随财政支出节奏放缓。后续重点关注专项债资金支出持续跟进、新型政策性金融工具资金形成实物工作量节奏等，以及相关领域固定资产投资增速的修复情况。展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察年内稳增长政策对经济内生动能的持续带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。

美债：经济数据发布延后，经济能见度较差，美联储态度偏审慎，后续关注关税裁决进展

美债方面，美债收益率震荡下行。上半周美债整体偏震荡，周中劳工局称10月就业报告将不会独立发布，相关数据会与11月的就业报告在12月16日对外公布，市场留意到后续美联储议息会议将缺乏相关数据参考，降息预期一度波动，而后半周美股明显走弱及油价下跌，美债收益率震荡下行。全周来看，10年期美债收益率下行8.0bp，收于4.06%，2年美债收益率下行11.0bp至3.51%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导持续，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，关税成本传导已略有显现，但由于经济数据滞后发布影响，美联储缺乏数据参考，对降息较为审慎，表态持续偏鹰。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前高关税、移民遣返、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

黄金：降息路径迷雾重重，黄金价格宽幅震荡

黄金方面，上周国际金价宽幅震荡，COMEX黄金下跌0.77%，伦敦现货金下跌0.44%，沪金现货AU9999下跌3.17%。一方面，就业数据多空交织：ADP显露疲态，而非农数据虽超预期，失业率却攀升至四年高位，令经济前景迷雾重重。另一方面，联储内部“鹰鸽”分歧加剧：威廉姆斯与洛根对降息路径的观点对立，导致市场对12月降息的信心不足。此外，随着鲍威尔任期将至及特朗普筹备提名新主席，政治不确定性进一步扰动了市场情绪。在缺乏明确宏观指引的背景下，多空力量僵持，金价陷入反复拉锯。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，10月央行连续第12个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，短期黄金快速上行阶段或告一段落，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。

原油：供应恢复压制反弹，国际油价震荡偏弱

上周国际油价持续下挫，ICE布伦特原油下跌2.92%，NYMEX WTI原油下跌3.41%，INE原油下跌1.99%。利空方面，俄罗斯新罗西斯克港遭袭后迅速复产，全球约2%的原油供应重回市场，消除了中断恐慌，成为压制油价的核心因素；同时俄乌和谈信号虽遇阻，但仍扰动了市场情绪。支撑方面，美国对俄制裁导致近4800万桶原油滞留海上，叠加EIA库存超预期下降验证了短期需求韧性，以及拉美地缘局势的新增不确定性，限制了油价的下跌空间。整体而言，供应恢复的利空效应占据主导，推动油价重心小幅下移。

中期来看，原油市场供需分化，但需求疲软正成为主导因素。供给端，欧盟对俄第18轮制裁、伊拉克油田遇袭及OPEC+暂停增产信号虽一度带来支撑，但供应收紧的利好正被市场逐步消化。贝克休斯数据虽显示美油钻井数下降，亦未扭转市场悲观情绪。焦点已转向需求端，全球贸易摩擦的长期不确定性正持续扰动供应链，对实体经济和原油消费动能的压制作用日益凸显。

整体来看，供给端利好出尽，需求端疲态尽显，油价短期反弹空间受限。WTI多头仓位创17年新低，反映市场买盘信心严重匮乏。若无需求端超预期改善，油价中枢恐将承压并加速下移，中期维持偏空观点。

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