（来源：信堡投研）

本文声明：本文基于周度重大事项、流动性和相关数据推演，相关策略仅供客户参考。

策略主线：

债市定价逐步修正10Y国债的利率中枢。

目前市场主流策略是窄幅震荡；但是警惕可能潜在的上行压力，也即10Y国债的中枢是否会系统性回调至2%上方，部分激进机构可能到2.5%。

全球而言，美联储降息进入对峙期，美债下行趋势出现了一些新变化，降息成为不确定性。美元指数近期也在调整，市场交易逻辑快速轮动。

整体看，资产定价失锚，恒科也被波及调整，大A调整至3800上方，技术图形看是显著破位，这一波调整造成的财富效应走弱.

这些并不意味着债市的避险情绪立即上来，当下看股做债很难work的核心是债市自身的矛盾随着流动性环境、资产定价失锚，都开始重新寻找定位。

这意味着，债市的逻辑切换回自身的中枢和对流动性的判断。

这个点位看，债整体性价比可能仍不充分，警惕向上调整的空间。

一、国内外宏观环境解读

2025年11月17日-11月21日债市重大宏观事件梳理（国内与国际）

1、国内债市重大事件

1）利率债：本周继续横盘震荡，事件主流预期是窄幅震荡

债市本周情绪偏弱。

股市更弱，深度调整，整体是股债双杀格局，并未行程跷跷板格局，反应系统仍面临定价中枢的调整。

市场主流认为窄幅震荡；但是很可能修复十年国债定价中枢，目前整体分歧增加，10Y国债可能短期趋势行情不大。

2）高基数背景下，10月经济数据走弱

11月14日国家统计局公布10月经济数据。10月社零同比增长2.9%，较上月下降0.1个百分点。其中商品零售同比增长2.8%，下降0.5个百分点，拖累社零。餐饮收入同比增长3.3%，较上月大幅回升2.9个百分点。

10月社零边际走弱，国补政策效果减弱以及消费透支有一定影响。汽车消费较弱，除汽车外社零同比增长4.0%。餐饮消费超出预期，10月假期叠加中秋节日，餐饮消费旺盛。10月固定资产投资累计下降1.7%，较上月大幅下行1.2个百分点。其中制造业投资增长2.7%，基础设施投资同比下降0.1%，全国房地产开发投资同比下降14.7%。固定资产投资同比增速持续下降，与去年同期较高基数有关，同时也反映出当前投资需求较弱，特别是房地产投资受销售低迷影响下降幅度较大。

10月份规模以上工业增加值累计同比增长4.9%，较上月下降1.6个百分点。其中采矿业同比增长5.6%，制造业同比增长6.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长2.3%，分别较上月下降0.2%、0.2%和0.3%。（本段来自一创固收周报，下部亦有部分引用）

3）税收数据出炉，整体回暖，10月个税有所增长

前10月财政收入回暖，财政支出有待加快。财政部11月17日公布10月财政收支数据。前10个月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，较前9个月提高0.3个百分点。其中税收收入同比增长1.7%，较前9个月提高1个百分点。增值税、企业所得税、个人所得税分别同比增长4%、1.9%和11.50%，增速均较前9个月改善。

税收收入持续回暖，反映经济运行总体平稳，物价回升，企业名义收入上升，利润有所好转。非税收入同比下降3.1%，非税收入对财政贡献占比进一步降低。前10月政府性基金收入累计同比下降2.8%，降幅扩大。房地产销售投资低迷，政府土地出让收入下降。前10月一般公共预算支出同比增长2%，较前9月下降1.1个百分点，一般预算支出放缓。前10月政府性基金累计支出15.40%，较前9月下降9.5个百分点，政府性基金支出下降，主要与去年偏高基数有关，同时专项债发行完毕、土地出让收入下滑、地方政府债务承压等也有一定影响。

总体来看前10月财政收入回暖，税收收入提升明显，反映通胀回升后企业利润回暖。但财政支出减缓，有待增加地方政府性基金收入，减轻债务压力，加快基建投资进度，托底固定资产投资。对于债市而言，债市基本面尚未发生改变，但债市短期下行空间也有限，主要关注风险偏好变化，近期海外市场高估值引发回调，可能会带动国内情绪变化。

4）11月LPR按兵不动，降息预期不强

11月LPR保持不变，符合市场预期。11月20日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均保持不变。LPR按兵不动符合市场预期。

当前银行净息差压力较大，近期媒体报道多家银行取消5年期定期存款，其他多家中小银行下调存款利率，银行主动调整存款结构与利率，应对盈利压力。另一方面，虽然10月份金融数据较弱，但货币政策报告显示，央行重提跨周期调节，更加注重货币政策短期与长期之间的平衡，因此仍保留一定的货币政策余地。

2、国际重大事件

1）日本横跳，日债收益率上行

日本政客的极端言论影响地缘政治走势，日债上行。

此类事件暂时无历史样本可循，影响可能暂未定价。

2）美联储12月降息预期生变，非农就业数据高涨

美联储降息预期回落，海外资产普跌。近期海外市场不断下跌，标普500连续三周回落，大型科技股下跌，同时黄金等资产也高位回落，前期表现强劲的资产陷入低迷，风险偏好回落。

11月20日美国劳工统计局公布了9月的美国非农数据。由于美国政府停摆，经济数据发布推迟，10月份的数据需等待下个月发布。9月非农就业人口增长11.9万人，预期为5.1万人，就业人数超出预期。分部门来看，教育保健、休闲酒店、政府、建筑等行业新增非农就业人数领先，商业服务、仓储运输则就业人数下降。非农就业人数超预期同时，失业率略有上升，从4.3%上升至4.4%。失业率上升重要原因是劳动参与率回升，同时AI也导致部分初级岗位流失。随着美国政府停摆结束，财政支出增加，对就业将有一定提振。

二、央行公开市场操作情况：本周净投放5540亿元

央妈投放，资金面相对平稳。

三、资金面情况

以下部分根据银华固收交易的日度汇总（非常细致）：

2025.11.17：今日资金面均衡偏紧后转松。早盘银行融出缩量，市价利率存单/信用隔夜ofr在1.55%/1.6%附近，随后迅速上行至1.58-1.6%/1.6-1.62%附近；信用7d/14d开盘在1.52%/1.57%附近，随后7d小幅上行至1.55%附近；21d-1M ofr在1.55%附近，成交不多。早盘过后，各期限价格基本稳定。午后市场略有缓和，市价隔夜小幅回落至1.55%附近，信用7d小幅下行至1.53%附近，需求渐弱。临近尾盘利率隔夜最低ofr在1.45%附近，机构陆续平盘。央行今日开展2830亿元7天逆回购操作，投标量2830亿元，中标量2830亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。同时，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。今日1199亿元逆回购到期。

2025.11.18：今日资金面整体均衡。早盘银行融出依旧收敛，市价利率存单/信用隔夜ofr在1.58%/1.65%附近，随后小幅下行至1.56%/1.6%附近；信用7d/14d开盘在1.55%/1.57%附近，随后小幅下行至1.52%/1.55%附近；21d-1M ofr在1.55%附近，成交不多。早盘过后，随着供给消耗，各期限价格小幅反弹。午后市场维持均衡，市价隔夜1.58-1.6%附近，信用7d/14d 1.53%/1.55%附近。尾盘资金面变化不大，机构陆续平盘。央行今日开展4075亿元7天逆回购操作，投标量4075亿元，中标量4075亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日4038亿元逆回购到期。

2025.11.19：今日资金面整体均衡。早盘银行融出略有好转，市价利率存单/信用隔夜ofr在1.58%/1.6%附近，随后小幅下行至1.53-1.55%/1.56-1.58%附近；信用7d/14d开盘在1.55%/1.57%附近，随后小幅下行至1.51-1.52%/1.54-1.55%附近；21d-1M ofr在1.55%附近，成交不多。午后市场维持均衡，市价存单/信用隔夜1.53/1.55%附近，信用7d/14d 1.51%/1.54%附近。临近尾盘利率隔夜最低有1.45%附近ofr，机构平盘不难。央行今日开展3105亿元7天逆回购操作，投标量3105亿元，中标量3105亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日1955亿元逆回购到期。

2025.11.20：今日资金面整体均衡。早盘银行融出适量，市价利率存单/信用隔夜ofr在1.53%/1.55%附近，随后小幅下行至1.5%/1.53%附近；信用7d/14d开盘在1.53%/1.56%附近，随后小幅下行至1.51%/1.54%附近；21d-1M ofr在1.53%附近，成交不多。早盘过后，市场供给消耗，各期限价格小幅反弹。午后市场维持均衡，银行融出不多，市价存单/信用隔夜1.52/1.55%附近，信用7d/14d 1.51-1.52%/1.54-1.55%附近。临近尾盘利率隔夜有1.5%附近ofr，机构陆续平盘。央行今日开展3000亿元7天逆回购操作，投标量3000亿元，中标量3000亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日1900亿元逆回购到期。

2025.11.21：今日资金面整体均衡。早盘银行融出适量，市价利率存单/信用隔夜ofr在1.5%/1.55%附近，随后小幅下行至1.47-1.48%/1.5%附近；信用7d/14d开盘在1.52%/1.56%附近，随后小幅下行至1.5%/1.53-1.54%附近；21d-1M ofr在1.53%附近，成交不多。早盘过后，各期限价格继续小幅下行。午后市场维持均衡，银行供给不多，市价隔夜1.45%附近，信用7d/14d 1.48-1.5%/1.52-1.53%附近。临近尾盘变化不大，机构陆续平盘。央行今日开展3750亿元7天逆回购操作，投标量3750亿元，中标量3750亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。今日2128亿元逆回购到期。

四、国债一级和二级周度表现

本周发行2只国债，1870亿。

二级市场来看，本周在股市深度回调的背景下，债市继续阴跌，短暂认为债市的定价可能面临一个修正。

五、地方债一级和二级周度表现

一级来看，一级发行53只涉及9个省份，总发行量18466亿。

整体交投清淡，考虑当下广谱利率中枢仍在寻找关键位置，当下的配置力量并不足够坚决，交易行为放大了震荡行情，整体较为难做。

由于窄幅的横盘，最近交易盘也面临较为狭窄的空间，整体并没有太热的情绪。

六、城投、产业、金融一级和二级及情绪情况

本周发行债券454只总发行量5744.16亿，整体发行上量，近期信用情绪维持高位。可以说，10月以来，信用的整体情绪就维持高位。

其中（银行+非银）90只，总金额2466.2亿，城投135只，852亿，产业241只（不含非银金融），2487亿。

区域利差来看，拉到月度视角，本月持续压降利差，全国利差水平中位数仅有36BP.且低等级下降尤为猛烈，云贵AA-的利差压降都在10BP以上。

反应了利率调整，对票息策略最后的疯狂。

行业利差而言，展现了较为贴近的风格，整体利差低于城投。全部行业的中位数利差仅有27.71BP，其中银行25.53BP、钢铁37.71BP，月度变动来看，也是低等级显著受益。

综合而言，债市当下震荡盘整，久期风险暴露较高，风格上有所切换至信用，信用阶段体现出抗跌属性，所以被持续追涨。10月以来，信用持续被追捧。

站在月线的级别来看，信用整体维持高景气度，本周略有1-2BP统计误差，整体情绪上仍是相当的热烈。

但是回到信用利差如此低位，对于流动性的假设、信用风险的假设都是依赖于当下最为极致的乐观才能达成。

因而我们倾向于认为，当下的信用进入了一个横盘的状态，其酝酿的流动性压力、信用压力，都在显著上升。

目前的信用利差，整体不构成保护。