从《美联储观察：美债市场对沃什的考验》提示至今的1个多月间，美债市场波动仍在持续加剧——美债收益率持续上行。截至9月10日美盘收市，2年期、5年期、10年期和30年期的美债收益率分别为4.56%、4.75%、4.95%和5.37%，且较去年同期水平的上行幅度分别为102BPS、116BPs、91BPs和68BPs。

2023年以来，存量美债的平均到期时间均为65个月（约5年半），理论上美债的年化周转率为18.5%，按照剔除美国政府自身持有美债的口径来匡算，每年需要重置利率的美债规模已接近6万亿——需通过发行新债偿还到期债券的本金，再考虑上6%的赤字与每年的债务利息支出，目前美国政府每年新发行美债的规模已超过了10万亿美元，按照5年期美债收益率的变化幅度匡算，下一个财年高利率环境下的美债置换至少带来1100亿美元的利息增加。2023至2025财年，美债到期规模分别为6.7万亿美元、8.3万亿美元、9.1万亿美元，呈逐年抬升态势；3个财年的利息支出分别为0.88万亿美元、1.13万亿美元、1.22万亿美元。

可以想见的是，如果美债收益率进一步上升，美债自己就成为了压垮自己的那根稻草。

然而，在美国财政失衡未明显改善之前，每年新发行债券的规模还将持续上升，由此，令美国政府财政问题持续成为影响美债市场的叙事因素，并带来美债投资者结构的变化——海外主权机构减持美债，美联储不再大规模增持美债，相应在美债的投资者中，利率弹性强、交易情绪重的投资者占比在就上升。

在供给持续增加与需求结构变化叠加影响下，美债市场波动加剧就成为必然。

首先，伴随沃什对前瞻性指引的持续弱化，市场定价逻辑向数据回归。这是市场加息预期不断抬升的主因，目前FedWatch数据显示，下周美联储加息25BPs的概率为71.3%，12月份再加息25BPs的概率为48.1%。推动市场加息预期主因依然是潜在的通胀压力，近期这方面最引人注目的数据就是全美的柴油价格，目前已升至6美元/加仑，创了历史新高，而在美国的部分州，柴油价格已高达8美元/加仑，由于美国75%的货运依赖柴油发动机的重卡，因此，高油价对美国人生活成本的渗透越来越严重。另外，8月份的ISM服务业的物价指标已升至72.6，为2022年6月以来的新高。抛开通胀压力的成因，单就物价数据而言，美国现在的通胀压力是不断增强的。

其次，超大规模数据中心（Hyperscale Data Center）投资周期产生的融资竞争性程度还在上升。AI浪潮下的算力建设引发了美国有史以来最强劲的投资周期，不仅投资规模超过了美国铁路网、互联网等投资周期，AI公司的融资速度更是空前的，而且在科技股估值的加持下，AI公司正在改变美国债券市场的生态，集中体现在对美国国债形成竞争性融资。例如，昨晚甲骨文公司最新财报显示，其付息率较一年前大幅提升了2个百分点至8%，反映出AI公司不断上升的融资需求确实带来了融资成本的上升，另外，这么高的票息自然也会分流一部分美国国债的投资需求。鉴于AI公司带来的美国债券市场的重构进程还在继续，相应其对美国国债构成的影响就始终存在。

第三，美联储的公信力亟需一次有态度的加息来重塑。姑且不论中长期美国的利率水平究竟以何种方向和路径演变，自沃什履职以来，通胀困局的破解、与白宫距离的平衡这两个问题始终被市场关注。就目前的情况来看，市场对沃什在破解通胀困局的表现越来越失去耐心，并且认为通胀问题越拖会越麻烦，届时需要更大幅度的加息才行。例如，2年美债收益率已升至4.56%，比政策利率高出93BPs,市场在定价未来有近4次的加息，而如果9月沃什还不加息，预计市场会定价更多的加息，美债收益率还得上行。

第四，美股尚不惧怕加息。美债收益率的持续上行必然带来美债与美股的比价关系的变化。以5年期美债收益率为例，4.75%的票息意味着现在买入5年美债，就能连续五年获得4.75%的无风险回报。不过，实际的情况是，大家还在追美股，相信AI应该会带来更丰厚的回报，即只要AI叙事逻辑不破灭，美股就不惧怕高利率，从AI公司债券的高认购倍数也反映此点。

第五，当年格林斯潘有态度的加息，起到了效果。格林斯潘任美联储主席期间，在1997年3月份曾短暂的加过一次息（政策利率由5.25%调高至5.50%），当时美联储利率周期处在降息周期中——美国联邦基金及利率由1995年2月的6%降至1998年11月的4.75%。当时美债市场在格林斯潘暂时性的一次加息后，各期限美债收益率结束了上行转入下行，至1998年8月恢复降息前，期间美债收益率累计下行幅度超过250BPs。

鉴于沃什一直标榜格林斯潘是他的榜样，现在他也面对棘手的“债市义警”的逼迫，那么当年格林斯潘的操作就有参考价值。

综上，如果说7月份的犹豫换来的是市场的不信任，那么9月份沃什亟需一次有态度的加息来重新塑造权威，因为美股韧性、物价情况、市场情绪和政策公信力，都具备了加息的条件。如果这次沃什还是维持旧状，那么“债市义警”必将以更严厉的态度逼迫沃什修正。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）