9月3日，东莞四维材料科技股份有限公司（下称“四维材料”）回复第一轮问询函提出的9大问题，公司此前于5月22日发布招股书申报稿，拟在北交所公开募集3.26亿元，用于两个建设项目。

2025年，公司营业收入22.34亿元、同比增长14.47%，净利润却只有6047万元，比上年的6706万元下降9.82%。营收往上、利润往下，缺口不在主业。

失败的铝期货套保，低至个位数的毛利率

拖累四维材料2025年利润的是铝期货。当年期货投资收益-1033.5万元，期货公允价值变动收益-784.7万元，两项合计约1818万元。逐月平仓明细里，AL2512合约亏295.01万元、AL2601合约亏281.72万元。问询回复给出的成因是2025年第四季度以来铝价持续上涨，套保头寸方向与现货收益相抵，报告期对冲覆盖比例分别为24.03%、64.37%、70.90%。

公司已于2026年2月将持有的铝期货合同全部平仓，并暂停开展套期保值业务，未来经营业绩将不再受套期保值业务影响；截至招股说明书签署日已不再持有期货头寸。

剔除套保业务影响，四维材料扣非净利润2023年5068万元、2024年6375万元、2025年7137.9万元，三年复合增长18.68%。

一笔已经清仓的期货，为什么能决定一家22亿营收公司当年的利润？

因为公司的利润太薄。

公司产品主要是定制铝件，2025年占收入99.67%，其中铝板18.84亿元、占86.6%，铝棒1.58亿元，铝排1亿元。买家是自动化设备、新能源、3C、液冷散热、机器人、轨交等制造企业：2025年成交客户5201家，处理订单50万单，出货项次169.92万次，单个客户平均成交42.47万元，第一大客户收入占比2%左右，前五大客户合计6.74%（2023年6.7%、2024年6.8%）。80%以上产品规格对应订单件数少于10件，平均每笔订单重量不超过200公斤。

由于客户过度分散，在四维材料的前五大客户中也不乏资质不佳的情况，如2025年贡献2664万元收入的第三大客户东莞市兴图特种金属有限公司注册资本1008万元，但实缴资本只有168万元，当年参保人数只有3人；贡献2327万元收入的第四大客户佛山市允亿有色金属材料有限公司注册资本只有100万元，参保人数为2人；贡献1753万元的第五大客户东莞市赢丰金属材料有限公司实缴资本竟然为零，参保人数为5人。

“大客户”并不大且资质不佳，付款能力和付款意愿都会受到影响，然而每年动辄却能为四维材料贡献数千万元的销售额，问询函连续追问“发行人业务模式及创新能力”“销售内控有效性及终端销售真实性”“收入确认合规性及依据充分性”也就不足为奇了。

在这种业务模式下，公司采购是按“铝锭价+加工费”定价，销售按“铝锭价+服务费”定价，公司赚的是中间那道服务费净额。2025年，直接材料占主营业务成本96.23%，主营业务毛利率分别为6.43%、6.76%、7.06%，持续不足10%，毫无疑问这是一门苦生意。

按客户类型拆开更清楚：流通商贡献60.31%的收入、毛利率仅4.95%；生产商占39.69%、毛利率10.25%。招股书解释流通商采购量大、拿到的价格优惠更多。

对标同业，四维材料2025年毛利率不仅低于可比公司平均值9.64%，更是大幅低于蔚蓝锂芯（002245）的19.85%，但其他几家可比公司毛利率同样较低，其中铝泰股份（872285）7.45%、福然德（605050）5.93%、雅励股份（830297）5.33%，表明公司所在行业普遍毛利率低下。

加价空间被压到7%的公司，把上游命脉交给了谁？

客供重叠的明泰铝业，离不开的华南

答案是明泰铝业（601677），且它同时站在采购单与销售单的两端。

招股书显示，四维材料前五大供应商采购占比2023年90.91%、2024年90.62%、2025年88.39%，其中明泰铝业及其关联方一家就占62.88%、63.75%、53.99%。北交所在第一轮问题5专设“废料业务相关核算的真实准确性及合规性”追问：报告期废料销售金额4121万元、4617万元、5965万元，主要为铝边料和铝屑，按副产品核算、毛利率接近于零；而公司在大额采购铝材的同时销售废料——2025年重合采购113860万元、重合销售1124万元。

需要说清的是，这不是关联交易，明泰铝业、昌泰金属、启德金属均非关联方；报告期经常性关联销售方仅宁波腾栊科技、东莞市冠能模具、宁波金地历进出口三家，三年合计金额分别为151万、126万和224万元，占同类交易0.09%–0.10%，不存在经常性关联采购。

按区域划分的销售同样呈现集中的特征：华南地区收入占比由88.05%逐年升至90.37%。2025年前五大客户依次是昌泰金属及其关联方（4435万元，1.99%）、启德金属及其关联方（3868万元，1.73%）、兴图金属（2664万元，1.19%）、允亿金属及其关联方（2327万元，1.04%）、东莞市赢丰金属材料有限公司（1753万元，0.78%），前三家均为金属贸易流通商。

上游明泰铝业占比在6成左右，下游9成收入锁在华南——公司靠什么维持利润不掉？

靠效率，不靠技术，但北交所偏偏就问了技术来源。

2025年，四维材料的研发费用522万元，费用率0.23%，不及同行业可比公司平均2.43%的零头。招股书显示，公司拥有58项软件著作权、9项发明专利、32项实用新型，其中多数取得于报告期内及期后。9项发明专利中6项原始取得、3项系自广东励信知识产权服务有限公司受让，受让价分别为2.5万元、2.05万元、2万元，双方无关联关系，公司自述这3项仅用于技术方向参考与研发思路借鉴，未实现产业化应用，未形成销售收入。

北交所问询函的原句是“说明是否存在购买或突击申请发明专利、软件著作权的情形”。发行人当然要予以否认，理由是前期知识产权保护意识不足而技术早已实际使用，并附上系统上线与申请时间对照——MES是2018年9月上线、2020年5月才申请软著。

公司自主研发的核心技术包括定量自动切割、实时精确测量、板材精密整平、大型板材全自动贴膜、拼板切割优化等，与那3项受让专利不是一回事。整体产能利用率2023年97.7%、2024年100.13%、2025年80.09%。

公司并不是高新技术企业，也不靠专利赚钱，为什么要拿3.26亿去建一座智能化基地？

项目用地还没着落，存货应收高增

募投书给的答案是产能，但这笔钱要落在一块尚未属于公司的土地上。

四维材料本次拟募集资金3.26亿元，全部投向两个项目：定制铝件智能化生产基地建设项目2.7亿元（占82.91%，其中铺底流动资金4020万元）、信息化系统及研发中心升级建设项目5570万元（占17.09%，含研发费用1000万元）。两个项目目前均未启动。

其中，生产基地项目的设计产能为7.50万吨/年，达产测算按6万吨，建设期24个月，达产后预计年新增收入14.25亿元、达产年净利润4957万元；信息化项目建设期12个月，不直接产生经济效益。

问题在土地。招股书风险因素自述，截至签署日公司虽已与东莞市大岭山镇人民政府签订建设项目投资协议，但土地使用权取得仍存在一定不确定性；问询回复表示，预计2026年9月份进入招拍挂程序。

与此同时资产端在加杠杆。报告期，四维材料的资产负债率由48.18%升至58.83%；存货从9684万元增至17743万元，增幅83.2%，较营收累计增幅31.5%高出51.7个百分点，也高出营业成本累计增速30.7%达52.5个百分点。公司给出三条解释：原材料涨价、扩充3系/7系及工程塑料品类、供应商交期拉长而增加备货。

应收账款方面，2025年末账面价值31951万元、三年增49.5%；截至2026年6月末应收账款余额46752万元，较2025年末增长约41%，高于同期36.69%的营收增速。应收高企必然带来坏账风险，公司信用减值损失三年为229万元、178万元、241万元，随应收规模扩大小幅回升。

资金面上，2025年末公司货币资金17893万元，虽然短期借款只有几百万元，但长期借款10399万元。

存恢复条件的对赌，经验欠缺的签字保代

2026年7月《协议书（三）》约定，四维材料实际控制人与瞪羚凯琴、瞪羚合伙、建企投资、苏永安之间的对赌条款已终止且自始无效，但存在自动恢复条件：申请后主动撤回、申请被终止或失效；未通过审核或被否决；未在有效期内成功完成发行。问询回复测算回购价款约12111万元，义务人为何通海、胡斌、廖伟坚、谢行雯四名实际控制人，并分析了其履约能力。

四维材料历史上还有其他对赌条款。2021年，公司引入东菱集团、智享合伙时承诺当年营业收入不低于12.5亿元；2023年引入建企投资、苏永安时承诺当年扣非净利润不低于5000万元，而当年实际扣非归母净利润5068万元，基本上是踩线完成。香港永久居民苏永安于2023年3月增资入股；其入股时未开立人民币资本金专用存款账户、未办理境内直接投资货币出资入账登记，2025年6月公司补办了外汇手续并重新缴纳出资款。

四维材料控股股东广东势为直接持股52.29%，何通海、胡斌、廖伟坚、谢行雯四人直接合计持股15.38%，通过广东势为、帏泰合伙、应运而生合伙、行成于思合伙、顺势而为合伙间接控制67.95%，合计控制表决权83.32%。四人于2021年12月1日签署《一致行动协议书》，2025年10月15日签补充协议延至上市之日起满三年。

进入2026年之后，公司业绩一扫2025全年的阴霾：上半年营业收入14.61亿元，同比增加36.69%；归母净利润5054万元，同增64.90%，2025全年是同比下降10.37%；经营现金流虽然只有233万元，但同比翻番，而2025全年是同比大幅下降近30%。

至于2026年全年归母净利润能否维持上半年的势头，尚需时日观察。

本次IPO，四维材料选择的东莞证券，签字保代为龚启明、贾鑫鑫。证券行业协会官网显示，龚启明此前保荐项目的撤否率高达66.67%，而贾鑫鑫此前从未负责保荐过任何项目，经验为零。