来源：经济学家圈

月29日，本文由现场演讲录音整理而成）

大家好，我是徐高。今天非常高兴，跟大家聊一聊宏观经济——这个大家都很熟悉，但其实很多人并不真正理解的话题。我今天就讲五句话。

第一句话——宏观经济不同于微观经济，理解宏观经济需要有宏观思维。

宏观经济的概念大家都知道，每个人都生活在宏观经济中，从自己的角度对宏观经济有理解。所以讲宏观经济，好像什么人都能讲。但其实这个宏观经济，对很多人而言，是一个很陌生，甚至有些奇怪的概念。因为宏观经济运行的一些机理、一些逻辑，是我们在日常生活中很难碰到的。

举个例子，比如我们讲一个微观经济体，也就是一个企业。任何一个微观经济体，一定身处在一个它所不能控制的，必须要被动接受的外界环境中，它是一个环境的被动接受者。比如说有段时间企业突然发现，可能因为经济形势不好，市场上对这个企业的产品需求下降了，导致企业的销路不好，营收下降了。在这种情况下，企业该怎么应对市场需求下降所带来的冲击呢？我想大家很容易能想到，很符合直觉的答案就是企业要降本增效，要削减自己的支出，降低成本，从而能够维护利润率，来让自己度过需求不足的寒冬。

我想在这个时候，不会有任何一个企业家说，需求不好，我的收入下降了，这时候我要给我的员工多发工资。因为就算你给你的员工发很多工资，你的员工变得更有购买力了，就算他们也买你公司的产品，但是你的公司相较于你所身处的环境而言，一定是非常小的。

换句话说，你公司的员工，就算是你产品的客群，也一定是你产品客群非常小的一部分。所以增加你员工收入的情况，不会改变市场上对你产品需求下降的事实。最终只会增加你的成本，降低你的利润率，让你更难以度过需求不足的寒冬。

所以对一个微观经济主体来说，当它面对外部需求不足的冲击的时候，它的正确选择当然是降本增效，削减开支。但要是把这个逻辑搬到宏观经济上就不对了。比如我们讲政府的宏观政策，当政府发现整个经济总需求不足，各个行业的销路都不好，反过来政府的收入也比较差的时候，它该怎么做？这个时候它的做法，不应该是降本增效。因为政府所身处的这个宏观环境，很大程度上会被政府的政策所影响。

大家要知道，政府的支出，是民间收入的很大一块来源。所以如果整个经济需求不足的时候，政府还要削减自己开支，降本增效，你会发现民间的收入会进一步下降，民间的支出意愿会随之走弱，需求不足的问题会变得更加严重，反过来政府得到的税收也会进一步下降。

所以在宏观经济学里，当经济需求不足的时候，正确的政策应对不是紧缩，而是扩张。通过政府支出的扩张，来增加民间的收入，从而能够提振经济，化解需求不足的整个宏观环境。所以宏观经济和微观经济的运作逻辑，正好是反过来。

为什么是反过来？因为我们在思考宏观政策的时候，你必须要考虑到，政府的政策会影响到政府所身处的宏观的环境，反过来影响到政府自身的收入。所以政府的支出与收入之间，有时候会形成一种反馈效应，形成一种政府越花钱越有钱，越不花钱越没钱的局面。这种局面用微观的这种经验是很难理解的，是反直觉、反常识的局面。

所以，宏观经济和微观经济有很大的不同。我们不能仅凭得之于日常的经验，去思考宏观经济。甚至那些所谓的常识，在思考宏观经济的时候，往往也是误导的。所以宏观经济千万不要讲常识，不是说常识一定不对，而是说常识有些时候可能就是错的。

要真正要理解宏观经济，我们需要有宏观思维。什么叫宏观思维？宏观思维就是说，要把宏观经济的各个主体，它们之间复杂的因果联系，以及复杂的反馈效应，统统考虑进来，从整体上来理解宏观经济，这才叫宏观思维。

如果你没有宏观思维，你得到的经济学判断，往往就是差之毫厘，谬之千里。如果宏观政策在施行的时候，在设计时候没有宏观思维，就是合成谬误。每个政策单独看起来都没问题，都有它的道理，但合起来产生的结果，并不是我们想要的结果。

第二句话——需求不足的根子，在收入分配上面。

大家知道，中国经济过去二十多年，主要的问题就需求不足。2000年的时候就讲，中国经济面临的问题是需求不足。2025年还是在讲，中国经济面临着需求不足的问题。所以需求不足是个长期的顽疾。

但需求不足是怎么来的？仔细思考这个问题会觉得，需求不足听起来似乎是个悖论。因为讲到需求，大家肯定讲的是欲望。但人的欲望是无限的，而你的供给再怎么扩张，终归是有限的。无限的欲望，相比有限的供给，你怎么敢说需求是不足呢？

讲到这里，我们就进入了对需求不足的深度宏观理解。当我们在讲需求不足的时候，大家要注意，我们讲的不光是人的欲望，我们讲的是人的支出欲望，或者经济主体的支出欲望与他的收入相结合，表现成为市场上的购买行为，才叫需求。我们给它取了个名字，叫做“有效需求”。

所以中国经济长期以来面临问题是有效需求不足。而这个有效需求不足，如果你认为人的欲望是无限的，那么根源看起来就只能出在他的购买力上面。但大家要知道，钱这个东西，对我们每个微观主体而言都是约束。但在宏观层面钱不是约束，这是很简单的道理，因为国家政府是可以印钞票的。

所以一个国家真正的钱，背后对应的其实是它的购买力，而它的购买力最终的来源是它的生产，是它的产出。所以一个国家的总产出，就是这个国家的总收入。从这个意义上来讲，我们思考一个宏观经济整体，比如中国作为一个整体，是拥有足够的购买力，来购买它所有的产出的。只不过这种购买力最后在货币体系下会表现为钱，钱总量上是够的。

但是大家要知道，这个收入是要通过收入分配的结构，分配到不同经济主体那里去，与不同经济主体的支出意愿相结合，才能够表现为有效需求。而如果在收入分配环节出现了问题，出现一种错配，使得有支出意愿的经济主体缺购买力；有购买力的经济主体缺支出意愿。那么你会发现，总量上足够的购买力，在向有效需求转化的时候，就会出现阻塞，就会在那些缺支出意愿的经济主体手里沉淀下来，变成过剩储蓄，而不是变成这种购买行为。于是总需求不足，或者有效需求不足的情况就产生了。

接下来的问题是，什么样的经济主体，它是有购买力也不愿意支出的呢？或者说得更通俗一点，有钱也不愿意花呢？一定不是消费者，因为人的欲望是无限的，人的消费欲望是无限的，只要给消费者提高他的收入，他总是会增加消费的。但投资者未必。投资者的投资意愿，很大程度上取决于投资回报率。如果投资回报率降到了很低的水平，比如说投资是亏钱的，今年的一百块钱投下去，明年变成九十块钱了，恐怕你手里有再多钱，你也不愿意投了。

所以投资者的投资意愿并非无限，而是会受到投资回报率的影响。如果经济中的总收入，在收入分配环节，流向居民部门或是消费者部门的比例过低，流向投资者的比例过高，就容易导致有效需求不足的状况。因为如果消费者收入占整个经济比重比较低，消费一定是不足的。

这时候，需求往往更多来自于投资。但投资是边际回报率递减的，投资规模越大，投资回报率越低。所以投资拉动的这种需求，最终会因为投资回报率的下降，反过来使得投资意愿下降。而在投资意愿下降，投资者有钱也不花的时候，如果收入不能够及时地转移到消费者手里去，就会形成有效需求不足，或者内需不足的状况。

所以国内二十多年来，一直处在有效需求不足，或者说内需不足的状态，主要原因是收入分配里面的居民部门，它的总收入占经济比重太低了。因为国内经济有一种重投资轻消费的倾向。在过去短缺经济的时候，这种倾向发挥了很大的正面作用，它使得国内投资率高，资本积累速度快，因而经济增速也比较快。但近二十多年来情况发生了变化，经济已经从过去的短缺经济，进入现在的过剩经济了。需求不足、消费不足，成为经济增长的主要约束。那么在这个时候，如果仍然是一种重投资、轻消费的倾向，就会加重这种消费不足和需求不足的状况。

要从根源上解决这种消费不足，内需不足的状况，还是要从收入分配上面做优化调整。比如说我们现在能做到，国有资产向社保基金划转，充实到我们每个人的社保个人账户里面去，让我们每年都能够看到分红了，而且分红这些钱，我马上可以拿出来用。这样的话，就能够更直接地支持消费者的收入和消费，从而有力地推动消费转型。所以要解决这种需求不足的问题，还是要从优化分配收入分配结构，增加居民部门收入，占整个经济的总收入比重入手，这是治本之策。

从长期来看，解决内需不足只有四种可能性，或者说只有四种可能的道路。而这四种可能的道路里面，有三条是我们可以选的，就是我们的上中下三策。

需求不足的经济体，核心是收入分配的约束导致我们的消费偏低，从而引发了内需不足。内需不足的时候，一个办法是靠外循环。但外需不是我们能控制的，我们更多是在被动接受外需的状况。在外需比较强的时候，就会实现一种外需拉动经济的繁荣。比如说2003年到2008年次贷危机爆发之前，我们就在外需拉动下，实现了经济两位数增长的繁荣，甚至是过热。

但是考虑到当前中国的经济体量，已经比2008年的时候大了很多，相比其他国家而言也已经大了很多。再考虑到近些年，大家可能也看到了，全球这种贸易保护主义的倾向在明显抬头。如果外循环面临越来越大的压力，我们就必须要从内部想办法，来解决我们所面临的需求不足带给经济增长的阻碍。

内部道理很简单，我们有三条对策。既然是内需不足，从逻辑上来讲，你要平衡供需，要么需求面做加法，要么供给面做减法。而需求面做加法，内需无非就是消费和投资，要么提振消费，要么刺激投资。这就带来了我们内循环的三条路，或者叫三条对策。

上策是什么？就是我前面讲的，通过优化收入分配的结构，把更多的收入导向居民部门，从而提振消费，能够从根源上解决我们内需不足的问题。而且这种消费转型成功的增长路径，它会是让经济增长果实更加惠及老百姓的一种增长模式。大家知道，我们发展的目标，是要满足人民群众对美好生活的需要。人民群众美好生活的需要，很大程度上就是要体现在更高的消费上面。所以只有通过收入分配的调节，推动消费转型，提振我们的消费，才能够更好的落实经济发展的最终目标，所以这是上策。

但上策要走上去，其实涉及的是收入分配的调节。调节收入分配是个很困难的事情，甚至主要不是一个经济问题。所以尽管我们都已经有很强的共识，要推动消费的增长，提振消费，增加居民收入，但是这方面政策，应该说要取得实质性进展，尚待时日。

下面说中策，如果在需求层面很难显著地做好加法的话，就只能靠投资。投资无非就两种可能性，要么投，要么不投。继续通过投资来创造需求，稳定增长，这就所谓的投资拉动的老路，这个走老路就是我们的中策。通过走老路，我们希望可以保持供需的稳定，从而维持经济增长的平稳。

但中策会带来一个后果，就是投资回报率一定会因为你投资的扩张而不断下降，甚至导致很多投资变成低效无效投资。但是如果你因为这些顾虑而不再进行投资，那就会导致消费也不行，投资也不行，外需也不行。那么这时候需求面没法做加法，就只能供给面被动做减法。这个被动做减法我们其实经历过的，1998年到2002年，我们有连续五年的通缩。1998年我们提出了三年国企脱困的目标，那就是我们的下策。就是需求面不能够维持一定的强度的时候，你的供给面陷入大规模的去产能。我想这种大规模的去产能，应该伤害是最大的。

这是从长远来看，解决内需不足的四种可能性，和我们能选的三条对策。我这四种可能性，已经把所有可能路径，从逻辑上穷尽了，没有再超出这四种可能性的其他道路可走了。那么现在而言，外需我们控制不了，消费转型尚待时日，要么走投资拉动的中策，要么走去产能的下策。

现在我们进入第四句话，投资拉动的中策，完全是可以持续的，但是这种可持续性，必须要通过宏观思维才能理解。

首先，讲到投资拉动，很多人马上会说，这种投资拉动，必然导致投资规模越来越大，最后导致投资活力不断下降，很多投资变成低效无效投资。而低效无效投资，难道不是一种资源的浪费吗？我想这个问题问得很对，而且我会回答说没错，低效无效投资就是资源的浪费。但是接下来得问题是，你不做低效无效的投资，是不是资源就不浪费了？如果不做这些投资，需求面稳不住，那将是更加严重的浪费。

资源浪费发生在什么地方？发生在收入分配环节。当你没有把充分的收入导向消费者部门的时候，经济发展就已经偏离了“满足人民群众对美好生活的需求”这个最终目标了。你如果真的想什么都要得到，那就应该推动消费转型走上策。但如果上策走不上去，那中策相比下策而言，就是一条还不坏的选择。

第二，很多人想说，你要做投资拉动经济增长模式，而且投资回报率不断下降，你会发现投资回报率，恐怕越来越难以覆盖你的融资成本。再加上中国的融资结构，是债权性融资所主导的。所以投资规模的增加，必然对应债务的增加。而大家知道，中国现在债务的规模其实已经很高了。从跨国比较来看，我们从国际清算银行给的数据来看，最新数据2025年二季度，中国的债务占GDP比重，已经接近300%了，这个比例甚至已经超过了发达国家平均水平，更不要提发展中国家的平均水平了。而如果我们自己纵向比，在2008年的时候，中国的债务占GDP比重，还不到150%，现在已经翻了几乎一番了。

所以，无论横向来看还是纵向来看，我们得到的结论似乎是：第一我们中国国内债务太多，第二债务增长速度很快。那么我们很自然会想，债务这么多还增长这么快，不是会引发债务危机吗？为了避免债务危机的爆发，我们当然应该通过去杠杆的政策，来削减债务，或者最起码抑制债务上升的速度，从而来降低风险。这个逻辑非常流行。

通过跨国比较，我们能够看到中国的债务比例，比别的国家更高，从而得出中国债务太多，要爆发债务危机的结论。这个分析的方法论就是错误的。因为一个东西到底多了还是少了，主要不决定于这个东西数量是多少，而决定于这个东西的供给与需求。你一定要把债务，放到债务的供给与需求这个平衡关系中，才能够判断中国的债务到底多了还是少了。

中国的债务确实很多，但同时我们是一个储蓄过剩的经济体。我们国家近些年的储蓄率，其实比2008年的时候，已经低了不少了。2008年的时候，我们储蓄率大概50%多，现在降了差不多10个百分点，但也有40%多，仍然是其他国家储蓄率平均水平的两倍左右。所以中国是个储蓄过剩的经济体。储蓄是债务的供给，债务是对储蓄的需求。中国债务到底多了还是少了，不能只看我们债务的规模，要看我们储蓄与债务的平衡。

而毫无疑问，现在中国是一个储蓄过剩的经济体。实际上是大量储蓄希望流到投资，或者流到其他投向的领域，而找不到好的投向。这个在金融市场上表现得非常明显。近些年来中国金融系统里面，一个很显著的现象叫做资产荒。也就是说我们的金融机构手里有大把的钱，找不到项目去投。穿透金融，看到金融背后的实体，你会发现这种资产荒所反映的，就是我们大量的储蓄，找不到承接的对象。这就是我们国内储蓄和债务里面，储蓄过剩的表象。

既然现在储蓄是过剩的，债务规模再大也太少了。反过来，如果一个国家它是内需过剩，储蓄不足，那么它就一定是债务规模再小也太大了。中国的债务到底是多还是少，你光看债务的绝对数字，是没有意义的，一定要放到储蓄与债务的供需的平衡关系里面去思考。而考虑到我们作为一个内需不足、储蓄过剩的经济体，我们现在债务不是太多了，而是太少了。

当然有人说，我们这过剩储蓄从哪里来的？回忆下我刚刚给大家讲的，我们内需不足产生的原因，在收入分配环节，如果发生了一种购买力与支出意愿的错配，使得有些经济主体有购买力而缺支出意愿，有效需求不足就产生了。那么这些经济主体，它就没有把它手里的购买力，充分的都变成有效需求，没有花出去，就导致了购买力在它手里沉淀下来。这沉淀的购买力，就是过剩的储蓄来源。所以中国作为一个内需不足的经济体，一定是储蓄过剩的。对于储蓄过剩经济体来说，债务就不是问题。

从这两点来看，中国这种投资拉动的中策是完全可以持续的，不用担心因为投资回报率下降，而导致这个模式难以为继。事实上在凯恩斯他的那本名著《通论》里面，甚至提出了一个匪夷所思的政策建议，他说如果需求不足了，政府可以雇一队人在地上挖坑，再把这坑填掉，再挖坑再填掉，这就是凯恩斯著名的挖坑理论。

来思考一下，挖坑有什么意义？挖坑有什么回报率？关键是它这个坑挖了还要埋掉的。但你要从宏观层面，你就能看到挖坑的意义。挖坑这个事情本身，看起来好像没有价值，但是你可以把挖坑理解为某种形式的向失业工人发钱，是一种以工代赈。所以你如果不能够直接向老百姓发钱，你通过挖坑的方式，向老百姓间接发钱，也不是不可以的。而在这种情况下，挖坑的更大价值，就体现在它有社会效应，它稳定了就业，稳定了需求，稳定了增长。

所以，如果我们真的要研判这种走中策的投资回报率，你不能只盯住那些投资项目自身所创造的现金流，你更要看到投资所创造的社会效益。把社会效益考虑进来，再结合我们内需不足、储蓄过剩的大的宏观环境，你就会发现，这种中策其实是完全可以持续的。

第五句话，也是最后一句话——今天，统治世界的只是思想。

凯恩斯在他的《通论》这本名著最后一章的最后一段话，讲出了下面这段名言，我念一下：“经济学家之思想，其力量之大，往往出乎常人意料。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。许多实践者自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。”

大家知道，宏观和微观的差别很大。在微观层面，你很多看到的约束，在宏观层面它不是约束，它是内生的。

比如对企业或者个人来讲，钱当然是约束，但在宏观经济里面，钱不是约束，因为钱政府可以印。对一个企业而言，需求是约束，你的产品，如果市场需求不好，就是卖不出去。但在宏观层面，我们可以通过需求调控的宏观政策，来创造需求。所以需求对宏观经济而言，也不是约束。供给，大家更觉得是约束，一个企业生产能力到这，你就是扩张，生产不出更多东西了。但在宏观层面，我们可以通过结构性政策，可以去扩张供给能力。至少在长期而言，供给能力也不是经济的约束。

那么对宏观经济而言，它的真正约束是什么？

我们前面已经分析了，就算外循环不尽如人意，外需面临很大的压力，我们内部仍然有上中下三策可走。那为什么经济增长的下行压力，这些年仍然挥之不去呢？原因很简单，就是我们还是没有认识到经济宏观真正的运行逻辑。没有认识到收入分配结构对经济长期稳定增长的重要性，包括收入分配优化对推动消费转型的必要性的时候，消费转型的上策这条路，你就走不上去。你如果没有通过宏观的思维认识到，投资拉动这种所谓的走老路，其实完全是可以持续的，你就不敢用政策持续的刺激投资。

所以最终约束不是别的，就是缺乏宏观思维所带来的误读。而这个误读，我觉得很大程度上跟我们的经济学教育是有关系的。

现在西方的主流宏观经济学，它有个学名叫做“新‑新古典综合”。这个名字恐怕绝大多数人是没有听过的，但这就是凯恩斯讲的，统治世界这个东西。你没有听过，但它其实在统治你的生活，统治你所生活的这个世界。

而这个“新‑新古典综合”，本质上是一种微观经济学。我前面讲的这种有效需求，这种支出与收入之间这种反馈效应，在“新‑新古典综合”这个西方主流宏观经济学范式里面，其实是看不到的。为什么？因为这套范式发展成熟于美国，而美国与中国正好相反。中国我们说是需求不足，美国是需求过剩，供给不足。所以从美国的实际情况所产生出来的这套经济学理论体系，它更多的反映的是一种供给受限的宏观经济运行的状况。而供给受限的宏观经济，很大程度上其实和微观企业运行的逻辑是类似的。所以这套西方主流宏观经济学，本质上是个微观经济学。

我前面所谈到的这些，真正体现了宏观的丰富性、有趣性的这种反馈的东西，在西方主流宏观经济学里面，你是很难看到的。所以很自然的，我们很多受到西方经济学训练的这些人，他们理解世界，理解中国，就带上了这套主流范式给他烙下的印记，导致他们对中国经济的实际，难以做出真正切实符合现实的理解。

所以，如果我们真的希望中国经济能够摆脱现在的这种压力，一方面要从经济学思想发展的历史中汲取养分，另一方面要从实践中、从现实中去学习，把理论与实践结合起来，把理论运用到实践中，真正运用宏观思维，把中国经济的运行逻辑给它想清楚。如此，中国经济才能行稳致远。

谢谢大家！

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