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（来源：格兰投研）

九月第一周，市场仍然在4000点以下盘整。周一上涨后，其他交易日都在“还债”。

搞得大家的交易兴致越来越低，不仅成交额萎靡，热点轮动也很快，根本找不到比较稳定的主线。

这确实有海外宏观的影响，像是中东的局势升级、日债收益率走高、国际油价跳涨、老美加息预期增加以及川普那大嘴巴时不时制造些不稳定因素，但也有我们市场资金自己的问题，被兑现怕了，格局不了一点儿。

下周行情还会这样纠结吗？4000点的压力到底会用什么方式突破？来看今天文章的分析。

老规矩，先从宏观开始。

本周最热的宏观话题其实只有一个，就是美联储到底要不要加息。

一边是美国8月非农就业大幅超出预期，服务业景气度继续上升，美国经济依然有韧性；另一边是美联储官员表态偏鸽，认为通胀正在逐步回落，当前利率也已经具备足够的限制性。

从现在华尔街透出的口风看，当前更接近这样的判断：降息的可能性基本被排除，但并没有锁定加息。

7月议息会议上，美联储以9比3决定维持利率不变。哈马克、卡什卡利和洛根投下反对票，明确主张加息25个基点。

这三张反对票的意义，不只是说明美联储内部存在分歧，更说明加息阵营已经形成了一个相对稳定的基本盘。

美联储的利率决议通常需要获得至少7票支持。假设这三位委员9月继续支持加息，那么只需再争取到4票，就能推动加息落地。

那么真正能够决定9月结果的，是中间派和摇摆委员的选择。

这样一来，考虑的可就多了。必须要把老美的生产、就业、通胀放在一起做决策。

这里面最核心的问题，还是通胀。

目前看，投行模型、通胀掉期和预测市场给出的预测结果大体接近。

如果美联储9月最终选择按兵不动，那么12月的加息风险反而更值得重视。

原因有两个。

一来是老美的政治时间表有变化。

这次的议息会议在中期选举之前，川普自然希望沃什能在利率方面帮自己一把。到了12月，中期选举结束，川普虽然依旧希望维持较低利率，但政治上的紧迫性已经没有现在这么强。

二来是到了12月，美联储能够看到更多就业和通胀数据，内部政策研究也可能形成更明确的结论。

假如未来几个月非农继续保持强劲，失业率没有明显上升，核心通胀又迟迟不能进一步回落，那么8月数据就不再是一次偶然反弹，而可能意味着美国经济的需求仍然偏强。在这种情况下，美联储重新加息就会获得更充分的理由。

反正也是几个月以后的事儿了，等到那个时候再说。

回到市场。

本周A股给人最直观的变化，是成交明显少了。

周均成交额只有1.97万亿元，比6月底的3.55万亿元高点降了接近50%。

面对如此明显的缩量，很多人的第一反应是：资金是不是正在全面撤退?市场会不会进入弱势阶段？

从历史位置看，目前的成交额还没有跌破2025年12月和2026年4月的低点，不算进入恐慌区间。

最本质的问题还是科技成长方向降温太快。

卖方做了总结。

7月10日，TMT板块成交额占全市场的比例一度达到48.2%，到本周五已经下降到了39.1%。如果只看电子和通信两个行业，变化更加明显。

7月3日，电子和通信合计成交额占比达到40.9%，现在已经下降到29.7%。也就是说，原本全市场接近四成的交易都集中在这两个行业，现在的比例已经回落至三成以下。

哪些钱不玩了呢？

散户方面，电子行业周均两融交易额从6月底的1290亿元，快速下降至本周的369亿元。电子和通信两个行业的周均两融交易额合计减少了1134亿元。同时，两融交易额占全A成交额的比例最低降至8.3%，明显低于2025年7月以来的中枢水平。

这说明前期集中在科技板块的杠杆资金，正在明显收缩。

机构方面，公募基金的持仓变化也呈现出类似趋势。以6月30日主动权益基金的持仓情况为基准，对此后的基金净值走势进行拟合。结果发现，截至8月31日，拟合净值比基金实际净值低2.14个百分点。

这说明主动权益基金在这段时间内在做减仓。

看这张图更清楚，截至9月4日，成交额排名前5%的个股，占全市场成交额的比重下降至42.6%。相比本轮月度高点49.8%，已经回落7.2个百分点。

从历史经验来看，一轮相对充分的拥挤消化，前5%个股的成交额占比通常需要从高点下降8至10个百分点。这样看来，拥挤交易已经得到初步消化了。

那么接下来，市场定价科技股的重点，将重新回到产业趋势、盈利增长和估值匹配度。

之前AI算力产业链上涨时，市场更习惯把远期需求进行线性外推。

只要资本开支增长、产品涨价，几乎所有相关环节都可以获得估值提升。但进入当前阶段，这种普涨逻辑已经很难继续。

也就是说，市场已经很难再依靠2028年以后的远期景气想象，为当前的高估值提供支撑。

不过，这并不意味着算力行情彻底结束。

只要业绩增长能够逐步消化估值，那些2027年景气度较2026年继续改善、业绩增速仍在提升的细分方向，依然有重新进入上升趋势的可能。

从市场节奏看，接下来可以关注三个主要变量。

一是中美之间的互动。

中美关系一直是影响A股风险偏好的重要外部变量。只要外部关系的不确定性上升，市场就会提高对经贸、科技和产业链风险的定价，资金也更容易降低风险敞口。反过来，如果双方保持沟通，并对下一阶段互动做出更明确的安排，市场对极端情形的担忧就可能下降。

中美竞争仍是底色，“打中谈、谈中打”的整体节奏不会发生太大变化。

二是双节前的交易热情。

今年中秋、国庆间的间隔很短，在这种情况下，资金通常会提前考虑长假期间的不确定性。无论是出于结算和净值管理需求而落袋为安，还是为了规避长假期间的海外波动和突发消息而降低仓位，都在情理之中。

三是文章前面提到的美联储议息会议。

只要9月会议没有释放超预期的鹰派信号，市场就可能重新交易“金融条件不再进一步收紧”这个逻辑。

对于九月行情，可以继续保持乐观。

目前还是看上证3850到4000这个区间。

3850附近如果能够稳住，科技也开始出现“利空不跌”，我觉得九月份做一轮修复行情完全有条件，放量突破4000点，那行情就来了。

这里还是看一个比较明确的反弹的。

最后，祝大家周一开盘大吉！

申文冠 执业编号:A0670623050002