编辑 | 汪戈伐

距离承诺期限不到4个月，华峰化学再次推出关联收购方案。公司拟出资68.5亿元，将控股股东旗下华峰合成树脂与华峰热塑装入上市体系。

2025年4月首次方案在股东大会被否后，交易价从60亿元涨至68.5亿元，发行价从6.14元/股跳升至8.45元/股。完成后华峰化学将从氨纶、己二酸双龙头变为覆盖“原液—氨纶—树脂—TPU”的聚氨酯全产业链企业。

但化工行业刚走出低谷，在景气刚回暖时启动高溢价收购，市场态度谨慎。

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2019年华峰化学完成对华峰新材120亿元重组时，华峰集团承诺在标的具备条件后一年内启动华峰合成树脂与华峰热塑的注入，最长不超过五年。2025年1月承诺期限被延至2026年12月，现在只剩几个月。

2024年10月首次方案出炉，交易价60亿元，发行价6.14元/股。但方案公布前两家标的向实控人分红约20亿元，高溢价加突击分红引发中小股东质疑。2025年4月19个议案在股东大会未获三分之二以上支持。

重启方案做了明显调整，交易价提至68.5亿元，华峰合成树脂作价41.5亿元，评估增值率从506.96%降至356.24%；华峰热塑作价27亿元，增值率从478.49%降至432.08%。增值率表面收窄，但总价更高，标的经过一年经营账面净资产增厚，绝对估值其实没打折。

发行价从6.14元/股跃升至8.45元/股，涨幅37.62%，直接减少向关联方发行的股份，一定程度缓解对中小股东权益的稀释。新方案将发行约6.9亿股，占发行后总股本12.2%。

华峰集团等承诺华峰合成树脂2026至2028年净利润合计不低于10.11亿元，华峰热塑同期合计不低于8.23亿元，两标的三年累计承诺净利润约18.34亿元。若未达标，优先以本次交易中获得的股份补偿，不足部分以现金补偿。

相较68.5亿元收购价，年均净利润约6.1亿元的承诺为高估值提供了安全垫。但两家标的仍存在偿债风险。报告期各期末，华峰合成树脂资产负债率分别为75.75%、71.01%和65.51%，华峰热塑资产负债率分别为85.21%、85.49%和80.36%。公司相关部门自今年3月起连续加班赶制申报材料，但股东大会时间仍未落定。

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华峰化学选在此时推进收购，与行业周期回暖关系密切。2021年行业见顶后，归母净利润从79.37亿元下滑至2025年的18.58亿元。2026年形势反转，上半年实现营收141.67亿元，同比增长16.73%；归母净利润19.83亿元，同比翻倍。

氨纶40D主流报价从年初约2.3万元/吨上行至接近3万元/吨，己二酸价格也在供给收缩与需求改善支撑下回升。化学纤维板块实现收入53.9亿元，同比增长27.8%，毛利率22%；基础化工产品收入54.2亿元，同比增长21.1%，毛利率21.2%。

华峰化学现有主业为氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸，华峰合成树脂是革用聚氨酯树脂龙头，华峰热塑为TPU头部企业。

根据草案，华峰合成树脂2025年实现营收29.13亿元，净利润3.26亿元；华峰热塑实现营收33.72亿元，净利润2.14亿元，两者合计净利润5.4亿元，相当于华峰化学当年净利润的29%。收购完成后，公司将升级为覆盖“原液—氨纶—树脂—TPU”的聚氨酯全产业链企业。

但有业内人士指出，在当前时点推进上游收购存在踏错周期的风险。化工周期刚走到修复中段，全行业盈利中枢上移，资产估值水涨船高，现在出手相当于买在相对不便宜的位置。若后续需求补库不及预期，周期上行窗口提前收窄，上市公司可能在景气高点完成并购，后续面对盈利下滑带来的资产减值压力。

若周期走弱，标的资产并表后可能拉低整体ROE。现金流端，现金支付部分将直接消耗公司账面流动资金，后续还要承担标的项目技改、运营的持续投入，一旦行业景气度回落，容易出现现金流紧平衡。

华峰化学自身也在逆周期扩张，今年1月底审议通过总投资36亿元的20万吨高性能氨纶项目，此前还有110万吨天然气一体化项目投资50.2亿元，并购叠加扩产，资本开支压力集中释放。江瀚认为，产业链协同效应有，但没想象中那么大。

氨纶、己二酸回暖背景下收购聚氨酯深加工企业，依托内部原料配套优势可减少中间交易成本，稳定供应链，在周期上行阶段能放大盈利弹性。但两家标的本身和上市公司原有业务重合度不算低，真正能挖出来的增量协同更多体现在生产调度和成本端。

距离2026年12月31日的承诺大限已不足四个月，这场与时间赛跑的资本运作能否顺利落地，答案即将揭晓。