（来源：价值目录）

极简总结，这篇野村恶意预测研报：

美国这台机器，外表靠AI妆点得光鲜亮丽，底盘却早就锈迹斑斑。

HOW BIG 胆！日本券商倒反天罡，竟然敢说他野爹没穿衣服。

这种文章，怎么也该中国首席来写，看来他们最近忙着割韭菜？又或是被套在AI里自顾不暇？

真是讽刺。

罢了，还是来看野村如何将美国底裤扒个精光的。

研报核心叙事逻辑——全球资本对美元资产的配置已经极端到变态的程度，AI股市泡沫是唯一能掩盖美国基本面恶化的遮羞布。

一旦AI遭遇挫折（哪怕只是增速放缓），外资的温和撤离就足以让美元从"危机避风港"变成"抛售重灾区"。

野村甚至搬出了联合国大会5000多项投票记录来论证"谁是美国的真朋友"，结果发现朋友越来越少，但朋友手里的美元资产倒是越来越多。

打个不那么恰当的比方，有点像阳痿的丈夫，回家看到满眼春波、丰乳肥臀的老婆，只能说一声“我累了，先睡”。

研报要点如下：

1）美国的基本面烂到什么程度？财政赤字6.4% GDP、经常账户赤字3.4% GDP、公共债务30.2万亿美元

美联储已经连续五年没达到通胀目标了，这在央行历史上也算得上"坚持不懈地失败"。

与此同时，财政赤字预计达到GDP的6.4%，经常账户赤字3.4%，双赤字齐飞。公共债务膨胀到30.2万亿美元，净国际投资负债21.9万亿美元，占GDP的比例都处于或接近历史高位。

站长看了眼图1那条红色的公共债务曲线，从二战后一路下坡到1980年代，然后2008年金融危机后像坐了火箭一样往上窜。

CBO的预测更刺激，虚线直接指向2036年的120%+ GDP。

灰线是净国际投资头寸，早就跌破了-70% GDP，一路向下头也不回。

2）全球80%的净储蓄都被吸进了美元资产，这不是投资，这是押注

野村算了一个让人头皮发麻的数字：美国NIIP负债占全球所有净债权国NIIP资产总和的比例已经飙升到80%。

2010年的时候，日本一个国家的净资产就能对冲美国的负债；到了2025年，需要全球前十大净债权国——德国、中国、日本、香港、挪威、台湾、加拿大、瑞士、俄罗斯、新加坡——加起来才够。

换句话说，全世界有钱的国家都在给美国打工，而且越打越上瘾。

站长不禁想问：这到底是"美元霸权"，还是"全球集体斯德哥尔摩综合征"？

3）维持了20多年的"魔法 trick"破灭了：净初次收入顺差变逆差

美国过去二十多年干了一件让经济学家直呼"这不科学"的事：明明是全球最大净债务国，却能持续赚取净初次收入顺差（利润、股息、利息净额为正）。

秘诀很简单——美国人在海外赚的钱比外国人在美国赚的多。

但这个魔法在2024年和2025年彻底失效，净初次收入从顺差转为逆差。

原因很简单：美债收益率飙得太高，美国作为最大债务国，利息支出已经碾压了海外投资收益。

纽约联储估计，美国和外国利率每上升1个百分点，美国的净初次收入就要减少1500亿美元。

图6那条曲线从2022年的250亿美元顺差悬崖式跌落到2025年的-700亿美元左右，堪称"自由落体"。

4）AI不是美国的救世主，是美国的遮瑕膏

标普500在双赤字高企、利率上升的背景下还能狂飙，全靠AI带来的利润增长预期。

但野村引用了BIS的警告：历史上每一次技术狂热——1830年代的运河狂潮、1840年代的铁路泡沫、1920年代末的电气化狂热、1990年代末的互联网泡沫——都有一个共同特征："a genuine technological breakthrough that attracted capital in excess of what commercial returns could ultimately justify"（真正的技术突破吸引了超过商业回报最终能够证明的资本）。

翻译一下：技术是真的，但投进去的钱太多了，回报配不上。

AI正在推高芯片和电价（加剧通胀）、扩大贸易逆差（大量进口芯片和设备）、推高美债收益率（超大规模企业发债2500-2750亿美元），甚至开始拖累青年就业。

这哪是什么经济增长引擎，分明是给自己挖坑的挖掘机。

怪不得特朗普天天吼：China！

你说要是没有梁子、杨植麟‌、张鹏‌......A社、奥特曼的AI模型还不卖出天价？

站长说过，AI填充不了币值，再也没有一个能收割全世界的iPhone横空出世了。

所以说，既生瑜何生亮？

5）"TINA"（别无选择只能买美元）可能是华尔街最大的认知误区

传统智慧告诉我们，每次全球危机美元都会升值，因为资金会涌入美国。

野村冷冷地指出：这个认知是错的。

2008年金融危机期间，美国NIIP负债确实增加了2万亿美元，但关键不是外国人增持美国资产，而是美国居民比外国人更疯狂地汇回海外资产——美国IIP资产减少了2.866万亿美元，而负债只减少了8440亿美元。

也就是说，美元升值是因为美国人自己 panic 了，把海外的钱拼命往回撤。

这个细节被市场严重误解，却成为了"TINA"信仰的核心支柱。

站长觉得，这就好比一个人因为自家着火跑回屋里抢救财物，邻居却解读为"这房子真香，连主人都舍不得离开"。

6）现在情况彻底反转了：美国IIP组合负债高达37.4万亿美元，外资温和撤离就能让美元贬值

野村做了一个精妙的模拟。

假设AI受挫引发外资撤离：美国"对手国"减持12%的美国资产，"盟友国"减持6%，离岸金融中心减持9%，另有5%转投欧元、5%转投黄金/比特币等替代资产。

同时假设美国居民也汇回海外资产（10%、20%、30%、40%四个档次）。

结果很耐人寻味：只要美国居民的汇回比例低于30%（即未达到金融危机级别的恐慌），美国NIIP负债就会净减少，美元就会贬值。

只有当美国居民汇回超过30%时，才能完全抵消外资流出。

这意味着什么？

意味着过去那种"危机中美元必涨"的规律，在负债规模膨胀到37.4万亿美元之后，已经不适用了。量变引起质变，这个量，确实够大。

模拟测算：美国居民汇回比例10%-30%时，美国NIIP负债均净减少；仅当汇回达40%（金融危机级别）时才可能抵消外资流出

7）美债的外国官方买家在撤退，私人对冲基金在接盘——而且是对价格最敏感的那批人

图2显示得很清楚：外国官方机构（红线）持有的长期美债从2019年的近4万亿美元下降到2026年的约3.4万亿美元，而私人投资者（灰线）从1万亿美元飙到了4.5万亿美元。

更说明问题的，是全球对冲基金的美债持仓份额从2023年的4.0%跳到了2025年的8.5%。

站长想说，对冲基金是什么德行大家都懂——涨的时候追涨，跌的时候跑得比谁都快。

把美债的边际定价权交给这群人，相当于把心脏起搏器的开关交给一个多动症儿童。

8）美国的"盟友"也在用脚投票：联合国投票支持美国的国家比例创历史新低

野村干了一件很有意思的事：整理了1965-2025年联合国大会5000多项决议的投票记录，计算每个国家与美国投票一致的比例。

结果发现，支持美国的国家比例在2025年跌到了历史低位，大约只有7%左右。

虽然这个数据波动很大（比如伊拉克战争期间也跌得很惨），但大趋势是向下的。

更讽刺的是，尽管政治上越来越疏远，"盟友"持有的美元资产从2012年到2026年增长了264%，而"对手"只增长了64%。

这说明什么？

说明大家嘴上说着不要，身体却很诚实——但这种"诚实"是建立在AI泡沫和TINA信仰之上的，一旦信仰崩塌，抛售的动能也会是历史级的。

9）美国IIP组合股权负债出现了"结构性断裂"，远超长期趋势线

图5把美国IIP组合股权负债（也就是外国人持有的美国股票）画了出来。

2006-2020年基本沿着一条稳定的虚线增长，但疫情之后突然向上断裂，到2026年3月达到了约21万亿美元，而按原趋势外推只有12万亿美元左右。

这9万亿美元的超额部分，很大程度上就是AI泡沫吹起来的。

站长看了眼这图，觉得像极了某类资产在泡沫末期的经典形态——先沿着基本面慢慢爬，然后突然垂直起飞，最后……嗯，后面的剧情大家都熟。

10）"过度特权"（exorbitant privilege）可能真的有过度的那一天

野村在结论里毫不客气地写道："the symbiosis of rising UST yields feeding the fiscal deficit and now the current account deficit hints that this privilege has limits"（美债收益率上升同时喂饱财政赤字和经常账户赤字，暗示这种特权是有极限的）。

净政府利息支出已经膨胀到占财政收入的近19%、超过财政赤字的一半。

同样的动态正在经常账户里复制——如果NIIP负债和UST收益率继续攀升，美国每年光付利息就要往外掏越来越多的钱。

站长想起加拿大总理在2026年达沃斯的那句话："Hegemons cannot continually monetize their relationships"（霸权国家不能无限地把关系货币化）。

翻译成人话就是：薅羊毛可以，但别把羊薅秃了。

总结

野村这份倒反天罡的报告，本质上是：

拆穿皇帝的新衣。

市场沉浸在"TINA"的集体幻觉中，认为美元资产永远是危机中的避风港。但野村用数据和模拟证明，这个逻辑成立的前提是外国投资者不会在危机中抛售美国资产——而过去这个前提之所以成立，不是因为外国人忠诚，而是因为美国人自己 panic 得更厉害。

现在，美国IIP组合负债已经膨胀到37.4万亿美元，外资哪怕只是温和撤离，其规模就足以超过美国居民的汇回流，导致美元贬值而非升值。

AI是这一切的遮羞布，也是最大的不确定性来源。

站长最后想说一句：当一艘船的船长开始质疑船体结构的时候，乘客们还在甲板上开香槟，这画面既荒诞又熟悉。

站长再重复一句，看好贵金属和大宗商品，当世界货币信用崩塌，实物资产永远是避风港。

文本参考研报：

《野村-人工智能如何掩盖美国不断上升的风险溢价-How AI masks America's rising risk premium-20260903【19页】》