（来源：风云君的研究笔记）

最近量化股多没有了8月初大反攻时的热度。

不过投资人的心态倒是缓过来了——毕竟亏掉的坑，填得七七八八了。

当然也有不少人跑来问风云君：现在进场会不会又买在后半段，这轮量化的修复到底是市场给的还是管理人做出来的，为什么修复的速度也天差地别？

我们常说，每一轮极端行情都是很好的观察窗口期。搞清楚这些问题，确实远比单纯盯着净值的涨跌更有意义。

最新一期的《厚雪私募班》播客，就把私募投资人最纠结的几个问题逐一聊开。

内容比较长，为了方便阅读，风云君也整理了精华内容。

量化超额为什么在哑铃行情里“躺赢”？

哑铃结构（红利大票+小盘股）是量化策略最基础、最擅长的超额来源之一，该特征在2023年至2025年上半年已得到充分验证。

原理就是量化持仓分散，哑铃两端均有机会时持仓自然覆盖两端，收益来源更广；哑铃结构下资金未高度集中，交易分散、上涨家数多、拥挤度低，量化选股的概率优势得以发挥。

而当前市场处于比较显著的哑铃结构，叠加市场正处于温和轮动状态，这种环境整体有利于量化策略持续攫取超额收益。

那这种行情能持续多久？

当前的市场风格仅展现出初步的苗头，且这一趋势根基尚未稳固，其并不会在没有新增资金急切涌入的情况下迅速终结。

前期市场经历了较大幅度下跌，近期仅是修复节奏略优于其他板块，投资者尚未开始集中性地追入资金，量化行业规模较7月反而因赎回和新发降温有所缩减，拥挤度不高，存量产品主导的交易难以推动风格快速演进至极端值，超额修复因此仍具持续性。

只有后续新增资金因超额表现亮眼而大量流入，才会真正推动风格走向拥挤并累积风险，届时才意味着风格可能接近尾声。

如何判断这轮修复是市场给的还是管理人做出来的？

• 横向对比同类产品

以500指增为例，若所持产品与同类在回撤幅度和走势方向上大体一致，大家齐齐地杀在同一个方向上、幅度也差不多，那回撤就属于市场环境造成的普遍性影响。

反之，若其他同类产品超额已开始修复，唯独所持产品持续下跌、超额未见起色，那便很可能是管理人自身存在策略失效、团队变动或风控失误等个体问题，此时投资者需要主动向管理人了解产品究竟发生了什么。

横向对比有助于区分系统性风险与个体Alpha能力的差异，避免因短期波动误判管理人的真实水平。

• 纵向观察管理人全产品线

除了横向对比同类产品，还可纵向观察管理人旗下各产品线的表现差异。

若管理人旗下300、500、1000指增等主流产品线超额均表现正常，仅特定策略线（如小市值风格）显著落后于同类，则说明该策略线恰处于其不擅长的市场周期中。

管理人的模型能力整体没有问题，只是在特定细分领域遇到了超额难做的环境，亏了贝塔又亏了超额，属于盈亏同源，待市场环境反转时，修复力度反而可能更强，因为它在下跌阶段积累的弹性也会在反弹阶段释放。

反之，若管理人旗下所有产品线同时走弱，无论是300、500还是1000指增，超额均无起色，别人涨的时候它涨得也不理想，别人跌的时候它跌得更多，则需审慎评估其整体投研能力是否出现系统性下降。

这种情况已无法用特定风格不契合来解释，更可能指向团队的因子储备、模型迭代或风控体系存在整体性问题。

总之，通过全产品线观察，可将个体策略的阶段性不适与团队整体能力衰退区分开来。

当下我们投资人还应该关注什么？

克服人性，重视逆向机会

逆向投资的关键在于识别情绪极值。

当某一资产或策略成为街头巷尾热议话题、投资者普遍炫耀收益之时，往往意味着预期高度一致、定价已然充分，后续调整风险积聚。

反之，当市场出现不分估值、不分板块的非理性全面杀跌时，则意味着超跌机会正在孕育。极值状态必然向均值回归，介入时点虽难以精准把握，但模糊的正确远优于精确的错误。

对于量化股多而言，适合在大规模回撤后、修复趋势刚确立时买入，避免在超额连续炸裂、新资金疯狂涌入时追高。

当某一风格（尤其是小市值）超额收益连续显著跑赢、量化产品业绩普遍亮眼之时，往往对应着交易拥挤度攀升至历史极值，此时需警惕风格切换。

新增资金涌入速度亦是前瞻指标——资金从观望到集中涌入，往往发生在超额表现已经充分展示之后，此时介入极易买在阶段性高点。

因此，持续跟踪拥挤度与资金流向，有助于识别风格何时从“苗头”走向“极致”。

建立合理的收益预期

不同策略对应不同的收益特征与持有周期。

比如量化指增的超额收益在平稳市场中通常维持在年化10%-15%水平，绝对收益则取决于市场贝塔。

因此，要摒弃以历史高收益线性外推未来的思维定式，建立与策略特征相匹配的合理预期，才能避免因短期业绩落差而做出非理性决策。