文/李浩

5月22日凯文·沃什正式就任美联储第17任主席，至今三月有余。针对沃什时代美联储的政策主张，市场已有各种研判。随着沃什上任后公开表态、会议发言和政策行为的增多，美联储未来政策框架也日益清晰起来。

基于此，本文结合美联储的现实挑战，对沃什时代美联储的行事逻辑和政策走向展开系统研判。

分析沃什时代货币政策特征的关键在于厘清美联储所面对的多重挑战。对比伯南克、耶伦、鲍威尔时期，当前美联储面对的矛盾相互交织、约束条件更为复杂，很多困境甚至与美国过去十余年政策操作密切相关。

一是通胀回落缓慢。2021—2023年，美国经历了自上世纪七八十年代“大滞胀”以来最严峻的一轮通胀压力，CPI同比增速峰值一度触及9.1%。目前物价上涨压力尽管有所缓解，但仍表现出了较强的黏性，CPI同比增速至今保持在3.4%以上，远高于过去十年平均水平。实现2%通胀目标的过程对美联储而言仍十分曲折。

二是货币政策面临的扰动增多。美国政府贸易保护主义倾向还将延续，高关税政策趋于常态化；地缘政治冲突继续频发，霍尔木兹海峡航运风险时而扰动原油供给与全球供应链。两者使得美国国内企业生产成本与居民生活成本更具不确定性。

三是政府债务利息负担高企。债务余额和市场利率双双抬升，推动美国政府债务付息成本持续走高。截至8月下旬，美国国债突破40万亿美元历史峰值，不到九年时间规模翻番。2025年国债利息净支出已经达到9700亿美元，超过当年财政支出的14%。如果新发债券利率高于存续债务平均成本，财政部后续付息压力还会继续上升。高额债务利息成为美联储应对通胀不得不考虑的现实约束。

四是美元信用基础受到普遍质疑。政府债务与赤字不断攀升，市场对美国债务货币化的担忧持续升温。同时，货币政策决策受政治干预增多，尤其是特朗普政府对美联储施压的手段增多、频次显著上升，市场担忧美联储会因国内政治压力而牺牲美元币值的长期稳定，因此对美元的制度性信任下降，最终压缩美联储的政策空间。

综合而论，通胀黏性、外部扰动、偿债压力均为表层挑战，美联储独立性弱化、货币政策偏离规则，才是摆在沃什面前的核心挑战，也是当前困境的深层次根源。美联储独立性下降非一朝一夕形成，是次贷危机之后近二十年逐渐演化的结果。

理论上，如果货币供给不变，政府实施扩张财政政策增加总需求的同时，市场利率会自然上行，财政可以通过同步增长的税收偿还债务。若通胀抬头，央行可能会辅以紧缩性政策，对财政过度融资、发力过猛形成约束。若非经济严重萧条需要财政货币同步宽松，货币政策不应对财政政策过分迁就，否则可能弱化对财政融资的约束，导致债务资金使用效率下降，难以达到积极财政政策预期的增长效果；也会使财政深陷债务泥潭，到头来只能通过违约或者通胀的方式减轻债务，面临学界讨论的财政主导风险。一旦进入财政主导格局，不断攀升的政府债务将更加成为货币政策的掣肘，使得货币政策独立性下降，对通胀的抑制力减弱，货币的信用基础也因此受损。

现实中，自2007年次贷危机爆发以来，美国政府围绕危机救助、复苏刺激、疫情应对，先后实施了多轮减税、产业补贴、直接支出、转移支付等积极财政举措。仅特朗普和拜登两届政府在疫情期间推出的救助方案合计就超过6万亿美元。积极财政政策在拉动经济持续修复的同时，也积累了巨额政府债务。2008年实施一揽子经济刺激法案之前，美国国债还只有9万亿美元左右；2020年疫情暴发前达到23万亿美元，此后六年再度新增17万亿美元。

在货币政策方面，2008年联邦基金利率目标降至0.25%后，常规利率空间耗尽，美联储开启以大规模购买国债、抵押贷款支持证券为主要内容的量化宽松政策。三轮QE过后，美联储资产规模从2008年的9000亿美元跃升至2015年的4.5万亿美元。2020年，为应对疫情冲击，美联储再次祭出非常规货币政策。2022年上半年，美联储资产规模最高触及8.9万亿美元，目前仍有6.7万亿美元之巨。

过去18年美国政府债务复合年均增速约8%，大幅高于同期4%的平均名义经济增速，单靠经济增长显然无法支撑政府债务增长。客观上，美联储的低利率环境和持续的扩表行为间接为政府债务提供了融资。随着美国经济逐步形成对宽松货币环境的路径依赖，货币政策似乎正失去对自身规则的坚守。

复盘美国本轮通胀，尽管有需求复苏、全球资源品价格上涨等因素，但不容忽视的是极度宽松的财政政策和货币政策共同释放了美国居民的购买力，而劳动生产率并未同步提高，需求扩张直接带来通胀上行。

沃什也认为，2021—2022年通胀飙升的核心原因是美联储过度量化宽松。通胀压力显现之后，美联储快速将联邦基金利率从0.25%提高至5.5%，2023年CPI增速逐渐回落至2.5%左右。但由于灵活平均通胀目标制使得美联储对于2%的通胀目标锚定不够坚决，叠加持续扩张的财政拉动，CPI增速再度回到3%上方。眼下通胀压力挥之不去，出于对政府债务成本的担忧，美联储实施货币政策已经束手束脚。

尽管美国尚未完全陷入财政主导的境地，但若美联储不能果断提高独立性，财政主导的局面势必不断逼近。一方面，民主、共和两党在扩张赤字、提高债务上限上立场趋同，财政自我约束的意识薄弱，没有美联储对于币值稳定的坚守，政府债务会继续膨胀。另一方面，财政持续扩张，要么加大需求拉动型通胀压力，要么在劳动生产率并无改善的环境下，只能通过通胀缓解债务压力，无论哪种情形，通胀风险都有可能卷土重来。债务和通胀交织进一步削弱美元的信用基础。

伯南克、耶伦、鲍威尔等前任美联储主席均已意识到问题所在。耶伦明确表示，“规避财政主导局面，已成为现代中央银行政策框架的核心目标之一”。回到沃什任期内的挑战，只有守住美联储独立性这一核心前提，才能避免滑向财政主导，控制政府债务无序膨胀，将通胀真正拉回传统目标区间，筑牢美元信用之基。

沃什在4月21日美联储理事会主席提名听证会上已经明确表态，将致力于保障货币政策的执行严格独立。简单的鹰派或鸽派标签将不足以概括沃什时代美联储政策取向，更应该从提高货币政策独立性、重回规则的角度，评估美联储的行事逻辑。预判美联储将在抑制通胀、控制债务利息支出之间取得平衡的基础上，将货币政策拉回正常规则轨道。这里的规则即牢牢锚定物价稳定与充分就业两大目标，将中性均衡实际利率作为判断货币政策松紧的基准标尺，通过重构美联储与财政、市场和政府的关系推动整个框架重塑。在此过程中，对财政扩张的约束必然会强化。

在与财政的关系方面，划清货币-财政边界，拒绝为财政扩张兜底。财政政策负责资源调节与收入分配、高效使用债务资金，货币政策以坚守币值稳定作为约束；二者协同改善劳动生产率，抬升经济潜在增速。近期美联储并未对长期限国债收益率快速上行做出反应，就已经向财政部和市场传递了“财政扩张成本应由财政自身承担，而非由货币政策买单”的信号。财政部应该也已经感受到了来自美联储的约束。

在与市场的关系方面，弱化前瞻指引，推动市场回归数据驱动。次贷危机之后，美联储持续强化前瞻指引与市场沟通，通过发布点阵图、经济预测等引导市场预期，意在增强信心、促进经济修复，并一直保持至今。但随着时间推移，市场逐渐将前瞻指引视作美联储的政策承诺，交易行为与联储官员表态高度绑定，反而不利于美联储根据形势变化做出灵活应对，也变相限制了政策的独立性。按照沃什的改革方向，美联储将弱化前瞻指引，使美联储与市场保持适度距离，让市场根据实时数据自行判断。正因如此，沃什计划设立外部专题工作组，围绕通胀计量、资产负债表、沟通机制开展评估，为制度优化提供依据。

在与政府的关系方面，收缩职能边界，缓和政治压力。一方面，次贷危机之后，政府赋予美联储的职能泛化，反噬了其独立性。沃什将逐步剥离非核心职能，让美联储能够专注于物价稳定与充分就业的本职目标。另一方面，特朗普政府与美联储的目标往往不相容，眼下政府层面对美联储的要求是尽快降息、减轻联邦政府偿债压力。沃什已经明确表示不会服务于短期政治周期，但如何排除政治干扰还面临诸多考验。

如果沃什的政策理念能够逐一落地，运行近二十年的美联储思考与决策框架将迎来重塑，主要资产定价逻辑也将随之发生变化。

第一个变化是美债收益率中枢抬升。财政支出短期难以收缩，美国还将继续实施“大而美”法案，预计因该法案的实施，2026—2028年美国财政赤字将净增约3.4万亿美元，国债供给压力不容小觑。目前10年期美债收益率已经回升至次贷危机发生前的水平，如因美联储独立性提高而对财政扩张的约束强化，未来一段时间美债利率在高位震荡或许将成为新常态。

美联储重建货币政策规则也有利于坚守美元币值稳定，推动美元指数中枢上移。过去两年多里，黄金价格得到全球流动性宽松、地缘政治风险、美元信用基础削弱等因素支撑，从2300美元/盎司一路涨至5400美元/盎司以上。市场对地缘政治冲突已经产生钝感。如果美联储重建货币政策纪律，政府债务扩张放缓，通胀回落至目标区间，美元信用基础逐渐修复，黄金价格将有所下行，至少难回前期高点。当然，压降债务利息、寻求财政扩张与谋求美联储独立性这三大目标不相容，涉及多方博弈，难以一次性全面落地。在大方向确立的背景下，各类资产价格运行依然会出现阶段性波动和反复。

（作者系上银理财投资研究部主管）