文｜创业最前线 马琼

编辑｜蛋总

今年8月17日，磷酸铁锂正极材料龙头湖南裕能向港交所递交上市申请。此时距其2023年2月登陆A股创业板，不过三年半。

就在一个月前，湖南裕能刚宣布斥资240亿元建设贵州矿化一体新能源电池材料循环产业项目。而在今年4月，公司刚完成一笔47.88亿元的定向增发。自A股上市以来，其直接融资金额已超90亿元，仍难填资金缺口。

不仅如此，曾与宁德时代深度绑定的“股权+订单”模式，随着股份解禁正面临考验。2026年上半年，湖南裕能净利润同比暴涨8.5倍，经营现金流却持续为负，高增长难掩“纸面富贵”，大额资本开支正侵蚀利润。

战略投资方、员工持股平台、国资股东相继披露减持计划后，4月入场的定增机构已现浮亏，10月解禁在即。当客户绑定、盈利质量、股东信心同时遭遇挑战，这位磷酸铁锂龙头，能否守住自己的基本盘？

1 “股权+订单”绑定模式松动

湖南裕能成立于2016年，是全球磷酸铁锂（LFP）正极材料的绝对龙头。2023年2月，湖南裕能于深圳证券交易所创业板完成A股上市。

根据弗若斯特沙利文的资料，2020-2025年，湖南裕能连续六年位居全球磷酸盐正极材料供应商之首，按2025年的出货量统计，该公司全球市场份额为28.2%，其高端磷酸铁锂正极材料市场占有率达55.4%，排名全球第一。

湖南裕能取得如今的行业地位，离不开和头部客户“股权+订单”的双重绑定。

作为湖南裕能的核心下游客户，宁德时代早在2020年12月以约3.34元/股的价格参与湖南裕能增资，持股比例一度超过10%，成为第三大股东，同时在IPO阶段作出36个月不减持承诺，深度绑定资本层面的合作关系。

资本之外，订单端的保障同样关键。

湖南裕能和宁德时代通过签署框架协议加上具体采购订单的方式开展交易。2021年，双方签署多份《磷酸铁锂保供协议》《预付款协议》，约定2022年-2024年三年内对宁德时代的供货数量不低于10,000.00吨/月。

高额订单绑定，为湖南裕能构筑了坚实的护城河。

2022年，湖南裕能对宁德时代和比亚迪两大客户的销售占比一度超过80%。即便在客户集中度逐年下降的2025年，前五大客户销售占比仍达71.38%，其中宁德时代一家贡献了103亿元采购额，占总营收的29.73%。

不过这种深度绑定关系，随着今年宁德时代所持有的股票解禁，产生了微妙转变。

受行业景气度、下游动力电池需求回暖等多重因素影响，湖南裕能股价在2026年5月初创下历史新高。股价走高的节点过后，减持信号迅速落地。

今年6月3日，宁德时代抛出大手笔减持计划，公告拟通过集中竞价、大宗交易方式合计减持公司股份不超过2530.02万股（占公司总股本的3%）。

按当时湖南裕能二级市场股价测算，若宁德时代完成顶格减持，套现规模或将突破20亿元，持股比例也会直接跌落至5%以下。

截至2026年8月，宁德时代持股比例降至5.89%‌左右，其通过集中竞价及大宗交易方式累计减持约782万股。

比减持更深的隐忧，是订单的分流。

2026年1月，三元正极龙头容百科技与宁德时代签署长期战略合作协议，约定2026年第一季度至2031年供应约305万吨磷酸铁锂正极材料，协议总金额超1200亿元。

几乎同时，位于LFP第二梯队的富临精工宣布，将引入宁德时代31.75亿元战略投资。富临精工表示，宁德时代未来3年内将向公司采购不低于300万吨磷酸铁锂产品。

竞争者产能持续爬坡，将对湖南裕能的市场份额形成直接挤压，其过去依靠深度绑定拿到的订单优势，正在被逐步稀释。

市场曾高度关注，宁德时代和湖南裕能之间，会不会有长协订单的续签。但截至目前，湖南裕能并未披露任何新的长期供货协议。「创业最前线」也就相关问题联系湖南裕能，截至发稿，未获得回复。

2 现金流持续为负，扩张依赖融资

订单层面的压力是否传导至业绩层面？刚刚出炉的2026年半年报值得细品。

2026年上半年，湖南裕能交出了一份看似亮眼的成绩单：营业收入348.77亿元，同比增长142.92%；归母净利润29.10亿元，同比增长853.51%。磷酸盐正极材料销量66.72万吨，同比增长38.77%；产能利用率高达95.92%，接近满产。

光鲜利润数字之下，是持续恶化的现金流。

2026年上半年，公司经营活动现金流净额为-17.63亿元，较上年同期进一步恶化。

拉长时间线看，自上市以来，湖南裕能经营活动现金流仅2023年实现5亿元净流入，其余年份全部大额流出，其中，2024年净流出10.42亿元、2025年净流出15.46亿元。

净利增8倍仍“失血过多”，湖南裕能赚的钱去哪里了？

对于现金流净流出的原因，招股书解释称：主要因受到银行承兑汇票结算安排的影响。

具体而言，公司相当部分销售款项，以客户支付的银行承兑汇票及电子债权凭证结算，其中部分票据背书转让用于支付长期资产采购款项，而非到期兑付形成经营活动现金流入。

2026年上半年，采用票据背书转让方式支付长期资产购置款的金额达21.44亿元。根据企业会计准则，以票据方式收付款不计入现金流。

财报显示，湖南裕能应收账款从2025年末的66.38亿元增至2026年6月末的103.57亿元，存货从36.29亿元翻倍至71.53亿元。两者合计半年内占用资金超175亿元。

这意味着公司卖出了货、确认了收入、计入了利润，但利润只是纸面数字，真实资金沉淀在了下游客户欠条和仓库库存里。

出现这一局面的根源，在于产业链地位的弱势。下游宁德时代、比亚迪等头部电池厂商手握议价权，湖南裕能虽为全球出货龙头，但产品差异化不明显，只能以大规模供货换取订单。

正因如此，向上游延伸、以一体化布局对冲成本波动，成为湖南裕能应对行业内卷的主要手段。

2026年4月，公司刚完成一笔47.88亿元定增，投向年产32万吨磷酸锰铁锂等项目。7月，又宣布投资240亿元建设贵州矿化一体项目，规划5年内新增80万吨磷酸铁锂和100万吨磷酸铁产能。8月17日，正式向港交所递交H股上市申请。

“融资-扩产-再融资”的循环背后，是日益紧绷的财务链条。截至2026年6月底，公司资产负债率达60.35%，短期借款及一年内到期的非流动负债合计约56.89亿元，而货币资金仅34.78亿元，短期偿债缺口明显。

与此同时，行业产能过剩的阴影正在逼近。高工产研今年6月曾预测，2027年初国内行业产能利用率或将跌破60%，2027年之后或将重演2023—2024年白热化的价格战。

2026年上半年，湖南裕能95.92%的产能利用率固然亮眼，但当全行业陷入产能过剩时，新增的80万吨产能能否被消化，仍是一个巨大的问号。

3 密集解禁抛压，股东排队减持

除去客户关系、现金流与资本开支的压力，股东端的变化，同样是市场观察湖南裕能的重要窗口。

自上市起，湖南裕能处于无实控人状态，且股权较为分散。截至2026年上半年，公司前十大股东合计持股占比45.93%，其中第一大股东持股比例为9.08%。

股权分散的底色之上，伴随着多批次股份解禁，减持潮接踵而至，战略股东、机构、国资、员工持股平台，多类主体陆续抛出减持计划。

自2023年2月上市以来，湖南裕能已历经三轮限售股解禁。

第一轮发生于2023年8月9日，规模极小，仅795.45万股首发机构配售股份。第二轮于2024年2月19日解禁2.51亿股，占总股本33.13%。比亚迪所持股份在此次解禁，此后比亚迪通过多次小额减持将持股从5.27%降至2.65%。

2026年2月9日的第三轮解禁规模最大，此次解禁涉及3.74亿股，占总股本49.13%，宁德时代等核心股东的股份均在此次解禁。

自此之后，湖南裕能正式进入股东集中套现周期。

最先减持的是员工持股平台湖南裕富，截至2026年6月底该股东已减持331.78万股，退出湖南裕能5%以上股东行列。

尽管宁德时代不是最先披露减持的股东，以超20亿元的减持规模引爆市场情绪，成为本轮减持潮中最具标志性的事件。截至2026年8月26日，宁德时代已减持约782万股，持股比例降至5.89%。

几乎与宁德时代同步，湖南裕能的二股东津晟新材料抛出减持计划，并于2026年7月减持102.9万股。

8月26日，国资股东湘潭振湘披露清仓式减持公告，计划自9月17日起减持不超过598.5万股，占总股本0.71%。若顶格减持，振湘国投对湖南裕能持股将清仓。

截至目前，除了员工持股平台外，上述股东的减持计划均未实施完毕。

旧股东持续离场的同时，新一批大额解禁已经在路上。2026年10月9日，湖南裕能将迎来8253.75万股定向增发机构配售股份解禁，涉及18名股东，对应市值约47亿元，占公司总股本的9.74%。

这批股份源于2026年4月刚完成的47.88亿元定增，发行价为58.01元/股。参与方包括诺德基金、财通基金、华泰资产等机构。截至9月3日湖南裕能收盘价57.38元，意味着定增股东已浮亏。

更关键的是，定增完成仅6个月即解禁，公司随后又抛出H股上市计划稀释股权，对机构股东的持股耐心是个考验。若解禁后这些机构选择兑现离场，47亿元的潜在抛压将对股价形成显著压力。

当最了解公司的大客户在业绩高点逐步退出，当定增机构面对微薄浮盈即将迎来解禁窗口，当240亿扩产项目的资金缺口仍有赖港股融资填补，湖南裕能这场“A+H”双平台的资本故事，正在经受市场的严格审视和重新定价。

曾经依靠产业资本加持登顶全球龙头的磷酸铁锂之王，如今站在客户博弈、资金消耗、股东态度三重变量的交汇点，能否穿越行业周期，未来充满变数。