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（来源：中央财经大学绿色金融国际研究院）

◇ 作者：国家金融监督管理总局原一级巡视员　叶燕斐

　　　　中节能衡准科技服务（北京）有限公司绿色金融部副总监　蔡东方

◇ 本文原载《债券》2026年8月刊

摘   要

我国绿色债券市场经过十年发展，已形成绿色项目识别、募集资金管理、第三方评估认证和存续期信息披露等基本制度。进入新十年，美丽中国建设、碳排放双控和2035年国家自主贡献目标对绿色债券市场提出更高要求，市场功能需由支持绿色项目融资进一步拓展至服务高排放行业低碳转型。未来应重点推进三方面制度建设：培育转型债券市场，完善高排放行业技术改造、产能置换、并购整合和碳绩效约束机制；完善绿色债券和转型债券政策激励，探索长期低成本资金支持；建设人民币计价绿色债券及转型债券国际市场，推动资金、技术、标准和项目管理能力服务全球绿色低碳发展。

关键词

绿色债券　转型债券　人民币绿色债券国际市场

绿色债券市场发展的新阶段与新任务

我国绿色债券市场制度化建设起步于2015年末。2015年12月，中国人民银行发布《中国人民银行公告〔2015〕第39号》，明确银行间债券市场绿色金融债券发行管理要求，《绿色债券支持项目目录（2015年版）》配套发布，为我国绿色债券市场在发行管理、募集资金投向和信息披露等方面奠定了制度基础。2016年1月，浦发银行成功发行境内首单绿色金融债券，实现了我国绿色债券市场由制度设计向产品落地的转换。十年来，我国绿色债券市场发行规模持续扩大，产品体系不断丰富，市场规模稳居全球前列。在此基础上，我国绿色债券市场已形成绿色项目识别、募集资金管理、第三方评估认证、存续期信息披露等基本制度安排。

进入新十年，绿色债券市场所面临的外部约束条件正在发生深刻变化。2024年发布的《中共中央　国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》提出，到2035年，绿色生产生活方式广泛形成，碳排放达峰后稳中有降，美丽中国目标基本实现。2024年，国务院办公厅印发的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》明确提出，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。2025年，我国向《联合国气候变化框架公约》秘书处提交的《2035年中国国家自主贡献报告》提出，到2035年，全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%—10%，力争做得更好。以上政策表明，绿色低碳发展正在从方向性引导进一步转向约束性管理，从能耗管理进一步转向碳排放管理，从资金投向绿色项目进一步转向真实减排和长期转型绩效。

在此背景下，绿色债券市场新十年的制度建设，需要解决好三对结构性矛盾：一是高排放行业低碳转型融资需求与传统绿色债券“纯绿”边界之间的矛盾；二是债券市场公开披露、市场约束和价格发现功能亟待发挥，直接融资需进一步加强，与绿色信贷政策激励相对更强、绿色低碳发展主要靠间接融资支持的矛盾；三是我国资金、技术和工程能力优势，与发展中国家绿色低碳融资需求之间缺乏高效、市场化连接机制的矛盾。下文将围绕上述结构性矛盾展开讨论，重点就转型债券市场建设、绿色债券政策激励机制完善以及人民币绿色债券国际市场建设提出制度建议，以推动绿色债券市场更好服务高排放行业低碳转型和美丽中国建设。

转型扩容：培育高排放行业低碳融资新市场

（一）从绿色项目迈向存量转型

绿色债券市场第一个十年的主要功能，是支持符合绿色目录的项目进入公开债券市场融资。清洁能源、绿色交通、绿色建筑、污染防治、资源循环利用等“纯绿”项目，构成传统绿色债券的主要支持对象。进入新十年，绿色融资的重点场景将更多转向高排放行业存量转型。相关项目通常体现为节能降碳改造、工艺替代、能源结构调整、先进产能置换、低效产能退出和并购整合等，融资活动同时涉及技术路线、碳绩效、产能约束和信用风险。因此，有必要在传统绿色债券与普通信用债之间，发展专门服务高排放行业低碳转型的债券市场板块，为不完全符合传统绿色项目属性但具有明确减排绩效和转型路径的融资活动提供制度化支持。

高排放行业是实现“双碳”目标的关键领域。2021年7月，全国碳排放权交易市场以发电行业为突破口启动上线交易。2025年3月，生态环境部的数据显示，发电行业管控二氧化碳排放占全国总量比重约40%。2025年，上海环境能源交易所的数据显示，在钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场管理后，全国碳市场覆盖全国二氧化碳排放总量占比达60%以上。

2022年，银行间债券市场开展转型债券创新试点，将电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业作为试点领域，为转型债券市场建设提供了制度起点。高排放行业的低碳转型质量，直接影响碳排放双控和2035年国家自主贡献目标的实现。

（二）以绩效核验守住转型真实性要求

高排放行业转型面临支持转型与防止扩张的平衡。钢铁、水泥、电解铝、石化、化工等行业具有较强的规模特征，部分领域面临需求变化、价格波动、产能利用率下降和低效产能退出的压力。金融支持若不区分先进产能置换和一般性扩产，可能强化低效产能和高碳锁定；若支持不足，又可能影响优势企业技术改造、并购整合，以及低碳先进产能布局。而转型债券能够将产能置换、并购整合、低效产能退出和单位产品碳排放下降纳入募集资金使用约束和存续期披露要求，引导资本向治理规范、技术先进、减排路径清晰的主体集中。

转型债券面临比传统绿色债券更强的信息不对称。传统绿色债券的判断重点是项目是否符合绿色目录；转型债券不仅需要判断募集资金用途是否符合转型金融支持领域，以及发行人是否具备可信转型计划，还需要判断高排放行业项目是否具备真实转型效应，包括技术路线是否可行、基准线是否合理、减排量是否可核验、是否存在新增高碳锁定风险等。当缺少专业市场、专业标准和行业数据支撑时，容易出现诸多风险，如一般技改项目被包装为转型项目，扩产项目被包装为低碳项目，短期减排项目被包装为长期转型项目等。转型债券市场的制度价值，主要在于以公开披露、第三方评估、持续核验和市场定价降低信息不对称。

（三）以专业市场提升定价能力

围绕转型债券市场建设，可从五方面推进。

一是明确转型债券市场定位。转型债券应重点服务高排放行业低碳转型，其核心功能在于约束发行人的资金用途、技术路线、转型路径、碳减排绩效和信息披露。绿色债券重点识别项目绿色属性，转型债券重点识别行业边界、碳约束和转型绩效。两类工具标准衔接、边界清晰，有助于维护绿色债券“纯度”，以及为高排放行业可信转型提供融资支持。

二是拓展转型债券支持场景。初期可聚焦电力、钢铁、建材、有色、石化、化工、造纸、民航等高排放行业，重点支持节能降碳改造、低碳工艺替代、能源结构调整、先进产能置换、产业并购整合等活动。对新增产能项目，应重点考察是否符合产业政策，是否满足等量或减量置换要求，以及是否带来单位产品碳排放下降等内容。对并购整合项目，应重点考察是否推动低效产能退出、行业集中度提升和整体碳效率改善。

三是建设转型债券市场。可探索建立依托北京绿色交易所、上海环境能源交易所、中债-绿色低碳转型债券数据库等专业平台的转型债券板块或市场，集中展示行业边界、技术路径、碳核算结果、第三方评估、募集资金使用和存续期绩效等关键转型信息。一方面，这有助于降低投资者逐单识别和重复核验成本，可提高转型债券定价效率；另一方面，碳数据、环境权益价格和债券交易信息的集成，也有助于降低信息风险溢价和交易成本。

四是健全碳约束和披露机制。对转型债券募集资金用途、碳减排目标、技术路径、产能置换计划及项目绩效等参考统一的信息披露标准1进行标准化披露。通过全流程信息公开与第三方评估，降低投资者信息搜寻、识别和核验成本，减少信息不对称，增强债券市场的公开约束和价格发现功能。

五是完善转型债券市场运行机制。转型债券市场不仅需要明确发行规则和信息披露要求，也需要形成稳定的投资者基础和交易机制。可引导保险资金、养老金、理财资金、绿色基金和境外长期资金等参与转型债券投资，推动信息披露充分、减排绩效明确、第三方评估规范的转型债券纳入转型债券指数，环境、社会和治理（ESG）指数，以及机构投资者资产配置框架。对标准化程度较高、存续期披露规范、交易需求较稳定的转型债券，可探索提供连续报价和流动性支持安排，以提高其二级市场活跃度和价格发现能力。通过培育投资者、纳入指数和完善交易机制等，推动转型债券市场从发行平台向具有定价能力和流动性的专业市场发展。

政策激励：完善质押、再质押与长期资金支持

（一）担保品扩围打开政策空间

转型债券市场建设解决的是高排放行业进行低碳转型时，如何识别、如何披露和如何约束的问题。市场能否形成稳定的发展能力，还取决于绿色债券和转型债券能否获得与其功能相匹配的政策激励。

当前，绿色债券已有一定担保品政策基础。2018年，中国人民银行扩大中期借贷便利担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，以及优质小微企业贷款和绿色贷款纳入担保品范围，并优先接受涉及小微企业和绿色经济的债券。这一安排为绿色债券纳入央行流动性支持框架提供了基础，但其政策功能更多体现为担保品扩围和流动性便利。进入绿色低碳转型深水区后，绿色债券和转型债券需要的不只是质押资格，还包括更低成本、更长期限和更稳定的再融资支持。

不过，绿色债券和转型债券政策激励仍有不足。绿色债券尤其是转型债券支持的存量行业转型项目普遍周期更长、不确定性更高，但现有政策支持更多体现为一般担保便利和短期流动性支持，与其服务绿色低碳转型的项目周期及直接融资功能尚不完全匹配。这会影响金融机构承销、投资和持有绿色债券、转型债券的积极性，也可能制约债券市场在绿色低碳转型中的公开约束、价格发现和长期资金配置等功能。

（二）长期低成本资金增强市场动能

对于绿色、转型项目，有必要进一步探索从政策层面加强低成本、较长期限、可持续的资金支持。

一是明确高质量绿色债券和转型债券专项支持范围。将募集资金用途清晰、环境效益明确、第三方评估充分、存续期披露规范的绿色债券和转型债券纳入重点支持范围。支持范围应坚持质量约束，对环境效益不清晰、披露质量较低、存续期管理不到位、转型路径可信度不足的债券，不宜给予同等政策便利。通过统一准入标准，将债券绿色属性、转型绩效和信息披露质量与政策支持资格相关联，从而引导资金配置向高质量、低碳转型项目集中。

二是完善低成本质押、再质押和再融资机制。绿色信贷已通过碳减排支持工具获得低成本资金支持，绿色债券和转型债券也应在合格担保品管理框架下，探索与其直接融资功能相匹配的政策支持机制。对募集资金用途清晰、环境效益明确、第三方评估充分、存续期披露规范的债券，可研究由央行给予较高质押认可度和更优惠的资金成本安排，其优惠力度可参考碳减排支持工具，并结合债券期限、信息披露质量和减排绩效实行差异化安排。通过对质押资格、质押率、支持利率和再融资条件的差异化设计，将绿色属性和转型绩效转化为金融资产的定价和流动性差异，提升绿色债券和转型债券的配置价值。

三是延长政策支持期限，改善债券融资与项目周期的错配状况。绿色基础设施和高排放行业转型项目通常投资规模大、建设周期长、减排收益释放慢，政策支持应与项目建设期、技术改造期和减排收益期等阶段性特点相匹配，支持期限应不少于央行碳减排支持工具的期限（3年）。通过适当延长相关政策对债券支持的期限，可增强资金使用稳定性，改善债券融资与项目周期错配状况，为市场发挥直接融资功能提供制度保障。

开放枢纽：建设人民币计价的绿色债券及转型债券国际市场

（一）以国内优势支撑国际配置

国内绿色债券与转型债券市场机制日益完善，形成了明确的政策激励、信息披露、第三方评估及风险约束框架，为投资者提供稳定的长期收益预期和透明的投资环境。同时，我国具备建设人民币绿色债券国际市场的现实基础。国家外汇管理局数据显示，2025年我国经常账户顺差为7350亿美元。这为跨境绿色债券及转型债券提供了资金基础，也显示出强大的资产配置需求和配置能力。此外，我国在新能源装备、电力工程、绿色交通、工业节能、绿色建筑等领域具备强大的产业能力与工程执行能力，也为境内外绿色项目的实施提供了产品、技术和服务支撑。在此基础上，推动以人民币计价的离岸绿色债券及转型债券市场发展，并加强其与境内债券市场、我国香港特别行政区（以下简称“香港”）离岸人民币市场和国际投资者网络的衔接，实现境内外绿色资金、技术与项目的高效配置，使境内绿色体系优势向境外绿色项目转化。在全球绿色基础设施和高排放行业转型融资需求持续增长的背景下，共建“一带一路”国家在能源、电力、交通、城市基础设施和工业低碳改造等领域具有较大融资需求。人民币绿色债券及转型债券国际市场建设，可以将我国绿色产业能力、工程建设能力和人民币融资优势结合起来，形成对跨境绿色低碳项目，特别是共建“一带一路”国家绿色基础设施和产业转型项目的有效支撑。

（二）以市场联动拓展开放枢纽

对于人民币绿色债券及转型债券国际市场建设，应从五方面着手推进。

一是发展境内绿色熊猫债和转型熊猫债市场。支持境外政府、金融机构及企业在境内发行绿色熊猫债、转型熊猫债、可持续发展熊猫债及绿色资产证券化产品，扩大人民币绿色资产供给。境内熊猫债既可服务境外绿色基础设施、清洁能源、绿色交通及工业低碳转型项目融资，也可拓宽境外主体人民币融资渠道，提高人民币绿色资产供给与流动性。近年来，熊猫债市场吸引力持续提升，境外主权机构、国际开发机构和企业发行人民币债券的案例不断增加，为绿色熊猫债和转型熊猫债扩容提供了市场基础。

二是做强香港离岸人民币绿色债券及转型债券市场。香港具备国际投资者基础、跨境金融服务能力及离岸人民币业务优势，可作为人民币绿色债券及转型债券国际化的重要枢纽。中短期来看，可依托香港发展人民币计价绿色债券、转型债券、绿色资产证券化产品、气候相关巨灾债券及数字人民币绿色债券等品种，满足境外投资者配置人民币绿色资产的需求。长期来看，应推动内地绿色债券及转型债券市场与香港离岸人民币市场有序衔接，形成境内外联动的人民币绿色债券体系。

三是完善境内外标准及认证衔接。推动内地与香港在绿色债券及转型债券标准、第三方认证、信息披露与交易规则等方面的协调，提升人民币绿色债券及转型债券的国际可比性与投资便利性。标准衔接应兼顾国际可比性和国内发展阶段实际，降低境外发行人、投资者及第三方服务机构的识别和交易成本，增强市场可进入性和可持续性。

四是建立香港离岸市场做市商制度，探索人民币离岸绿色债券及转型债券质押和再质押融资机制。离岸人民币绿色债券及转型债券市场的高质量发展，需要建立健全稳定的做市商制度，形成连续交易、价格发现和流动性供给能力。由于相关债券以人民币计价，做市商持续履行报价义务需要有稳定的人民币资金来源，而香港作为离岸市场，不具备人民币发行权，因此做市商人民币流动性供给成为发展的关键问题。建立离岸人民币绿色债券及转型债券做市商制度，应与人民币流动性支持、质押融资和再质押机制同步推进。围绕离岸做市机构人民币资金来源约束，可探索两级流动性支持安排：在第一层级，由离岸做市机构以合格人民币绿色债券及转型债券作为质押品，向香港金融管理部门认可的人民币流动性支持机制申请融资，以获得做市所需人民币流动性支持；在第二层级，香港金融管理部门在既有人民币流动性安排基础上，探索通过货币互换、再质押或其他合格抵押品融资机制，与中国人民银行形成后备人民币流动性支持。该机制可以为离岸人民币绿色债券及转型债券市场提供稳定的做市资金来源及价格稳定保障，是离岸市场可持续发展的关键制度基础。

五是培育绿色金融出海共同体。国内实体企业、金融机构、第三方服务机构及行业组织应协同参与“一带一路”绿色项目实施：实体企业提供绿色技术、工程建设及项目运营能力，金融机构承担承销、投资、担保、保险、做市及风险管理职能，第三方服务机构负责评估认证、碳核算、法律服务及ESG风险管理，行业组织推动标准沟通、项目对接及信息共享，从而形成制度完善、可监督、可落地的跨境绿色金融支持体系。通过资金、技术、标准与项目管理能力的协同配合，人民币绿色债券及转型债券国际市场能够有效服务全球绿色低碳发展，并巩固我国在全球绿色金融中的制度性影响力。

结语

随着绿色债券市场建设走过十年，我国债券市场服务绿色发展的基础制度已经形成。面向新十年，绿色债券市场的发展重点，将由传统绿色项目融资进一步拓展到高排放行业低碳转型支持，由发行端扩容进一步拓展到二级市场流动性提升和政策激励完善，由国内市场发展进一步拓展到人民币绿色债券国际配置。

转型、激励与开放，是绿色债券市场新十年的三条主线。转型，重在培育高排放行业转型债券市场，服务技术改造、产能治理、并购整合和产业集中度提升；激励，重在完善质押、再质押、长期低成本资金供应和做市支持机制，拓展绿色债券和转型债券市场深度；开放，重在建设人民币绿色债券国际市场，推动我国资金、技术、标准和项目管理能力服务全球绿色低碳发展。

绿色债券市场的未来竞争力，将更多体现为市场深度、定价能力、信息透明度和国际配置能力等方面。通过转型债券市场建设、政策激励机制完善和人民币绿色债券国际市场建设，我国绿色债券市场有望从规模发展迈向机制成熟，在服务美丽中国建设、“双碳”目标实现和全球绿色低碳发展中发挥更加重要的作用。

注：

1.如《中债转型类债券环境信息披露指标体系》，参见https://www.chinabond.com.cn/gygs/gygs_gsdt/202601/t20260116_854885668.html。

参考文献

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[2] 人民币债券的全球吸引力[J]. 债券，2025（11）. DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2025.11.014.

[3] 商瑾，吴国维，张锦涛. 2025年绿色债券市场运行情况报告[J]. 债券，2026（4）. DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585.2026.04.014.

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