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（来源：姚佩、蔡雨阳 姚佩策略探索）

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报告要点

1、2026Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比24.9%/18.7%，较26Q1 6.9%/11.2%进一步回暖；整体来看，这一轮的盈利周期正迈向更强劲的增长。

2、预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性10.1%/17.1%。

3、按利润表拆分归母净利润，营收明显回升、费用率下降是Q2 A股盈利回升的主要因素；杜邦拆解ROE，净利率、周转率&负债率均小幅抬升。

4、26Q2盈利增速：成长>价值，大盘>小盘；26Q2非金融盈利电子、有色、石化、化工贡献最大。

报告正文

一、全A业绩：26Q2单季同比进一步回暖

2026Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比24.9%/18.7%，较26Q1 6.9%/11.2%进一步回暖。2026Q2/2026Q1/2025Q4全部A股归母净利润累计同比分别为15.9%/6.9%/2%，2005年以来均值为10.9%；剔除金融后为15.1%/11.2%/-2.8%，2005年以来均值10.3%。单季度表现来看，全A/全A(非金融)2026Q2归母净利润同比增速均明显回升，2026Q2/2026Q1/2025Q4全部A股归母净利润单季同比增速分别为24.9%/6.9%/-14.7%，2005年以来均值为19.4%；剔除金融后为18.7%/11.2%/-37.9%，2005年以来均值为30.7%。本轮“M1-PPI-企业盈利”已逐步传导至盈利端，M1自24/9的-7.4%回升至26/7的3.6%（旧口径），PPI自24/7的-3.6%回升至26/7的3.5%，全A（非金融）归母净利润累计同比同样从24/12的-13%回升至26/6的15.1%。我们在26年度策略《牛市下半场，实物再通胀》已对A股26年的业绩增长保持乐观，并在一季报披露后，在《盈利周期正回归——2025年报&2026年一季报业绩点评》中进一步上修了全年的利润预测。在偏乐观的假设下，我们预计全A（非金融）净利润增速或达到15~20%；而刚刚披露完毕的A股中报基本符合我们此前偏乐观的盈利预期；此外，从盈利贡献视角来看，科技AI与周期资源品形成了对全A业绩的主要拉动；一方面，随着AI超级周期的持续爆发，科技相关行业业绩增速大幅提升；另一方面，随着PPI明显回升，与通胀高敏感的周期资源品逐步贡献出更大的业绩弹性。

二、预测全A及全A（非金融）全年归母净利润增速10.1%/17.1%

自上而下测算，预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性10.1%/17.1%。截至8月30日，A股上市公司中报基本披露完毕。我们分别按照乐观/中性/悲观假设，结合彭博一致预期，测算26年全年实际GDP增速对应4.7%/4.6%/4.5%，全年CPI同比对应1.2%/1%/0.8%，全年PPI同比对应2.6%/2.3%/2%。沿用我们此前自上而下预测框架：乐观/中性/悲观假设下，我们预计2026年全A（非金融）营收增速至6.2%/5.5%/4.7%。毛利率方面，中性假设下我们预计2026年全A（非金融）毛利率回升至18.7%。费用端，AI逐步进入企业系统与流程带来效率提升之下，上市公司整体的销售/管理费用率有望小幅降低，而AI发展趋势之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势。综合测算之下，预测2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观15%/26.1%、中性10.1%/17.1%、悲观5.3%/8.4%。

预计全A（非金融）归母净利润单季同比年内曲折回升。上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R²＝0.73），在此基础上，我们基于过去三年拟合结果与实际值的误差均值进行调整，测算Q3/Q4全A（非金融）单季营收同比6.1%/5.6%，预计Q3/Q4全A（非金融）归母净利润单季同比13.6%/35.8%。此外，上市公司倾向于Q4集中计提资产减值损失，但不同年份资产减值损失计提波动较大（如24Q4、25Q4上市公司连续两年大幅计提资产减值，全A非金融归母净利润单季同比-47.4%、-37.9%）、同时Q4归母净利润规模相对偏低，因而预测准确性可能相对偏低，但预计对全年盈利预测影响不大。

三、全A（非金融）26Q2营收明显回升，费用率下降

按利润表拆分归母净利润，营收明显回升、费用率下降是Q2 A股盈利回升的主要因素。（1）26Q2全A营收单季同比增速8.6%，较26Q1的4.7%明显回升。全部A股2026Q2/2026Q1/2025Q4营业收入累计同比增速6.7%/4.7%/0.9%，2005年以来均值11.7%；剔除金融后5.6%/4.8%/0.4%，2005年以来均值11.7%。从单季同比增速看，26Q2较26Q1进一步回升，全部A股2026Q2/2026Q1/2025Q4营业收入单季同比增速8.6%/4.7%/0.3%，全A非金融6.2%/4.8%/0.4%。（2）毛利率视角，全A 26Q2单季毛利率18.8%，较26Q1的18.7%小幅回升。2026Q2/2026Q1/2025Q4全部A股累计毛利率为18.8%/18.7%/17.8%，2005年以来均值为18.7%；剔除金融后为18.7%/18.7%/17.7%，2005年以来均值为18.7%。单季度来看，2026Q2/2026Q1/2025Q4全部A股毛利率18.8%/18.7%/17.7%，全A非金融18.8%/18.7%/17.6%。（3）从三项费用来看，26Q2全A单季三费费率较26Q1小幅回落。2026Q2/2026Q1/2025Q4全A累计销售费用率为3%/3.1%/3.2%，累计管理费用率为5.5%/5.6%/6%，累计财务费用率为1.2%/1.3%/0.9%。单季度来看，2026Q2/2026Q1/2025Q4全A单季销售费用率为2.9%/3.1%/3.3%，单季管理费用率为5.4%/5.6%/6.8%，单季财务费用率为1.2%/1.3%/1.1%。

全A 26Q2 ROE（TTM）为8.1%，较26Q1 7.6%回升；非金融6.9%较26Q1 6.5%回升。2026Q2/2026Q1/2025Q4全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为8.1%/7.6%/7.7%，2005年以来均值10.9%。剔除金融后为6.9%/6.5%/6.4%，2005年以来均值9.1%。单季度来看，全部A股2026Q2/2026Q1/2025Q4单季度ROE（摊薄）为2.6%/2.2%/1%，2005年以来均值2.7%；剔除金融后为2.3%/2.1%/0.4%，2005年以来均值2.3%。全年来看，我们预计A股全年ROE或回升至8.5%左右。

杜邦拆解ROE，净利率、周转率&负债率均小幅抬升。根据杜邦公式拆解ROE：（1）26Q2全部A股净利率（TTM）较26Q1进一步回升。2026Q2/2026Q1/2025Q4为8.3%/8%/7.9%，处2005年以来47%分位，剔除金融后为4.8%/4.6%/4.4%，处2005年以来33%分位。（2）全部A股资产周转率回升，2026Q2/2026Q1/2025Q4为0.155/0.152/0.159次，2005年以来均值0.226次；剔除金融后为0.604/0.601/0.613次，2005年以来均值0.723次。（3）全部A股资产负债率小幅抬升。全部A股2026Q2/2026Q1/2025Q4资产负债率为84.1%/84%/83.8%，2005年以来均值83.3%；剔除金融后为58%/57.5%/57.7%，2005年以来均值为58.6%。

四、26Q2盈利增速：成长>价值，大盘>小盘

宽基指数来看，成长盈利增速明显领先价值。创业板指26Q2归母净利润累计同比39.2%，较26Q1 23.7%明显抬升；26Q2上证50归母净利润累计同比17.4%，较26Q1 3.1%明显抬升，创业板指-上证50盈利增速差20.7 pct小幅扩大至21.8 pct，成长风格盈利增速优势明显；具体来看，2026Q2/2026Q1/2025Q4创业板指归母净利润累计同比39.2%/23.7%/14.4%；上证50分别为17.4%/3.1%/3.8%。单季度来看，2026Q2/2026Q1/2025Q4创业板指归母净利润单季同比50.5%/23.7%/-7.4%（因指数成分股变动等因素，指数单季归母净利润增速与累计增速口径存在差异，下同），上证50 32.6%/3.1%/-3.6%。从申万高市盈率与申万低市盈率所表征的成长、价值风格来看，26Q2成长风格盈利增速领先，2026Q2/2026Q1/2025Q4申万高市盈率归母净利润累计同比65.2%/120.3%/37%，申万低市盈率为10%/-0.6%/-0.6%；单季度来看，2026Q2/2026Q1/2025Q4申万高市盈率归母净利润单季同比95.3%/120.3%/79.3%，申万低市盈率为21.7%/-0.6%/-14.6%。

大小盘盈利增速均抬升，大盘领先小盘。沪深300 26Q2归母净利润累计同比14.1%，较26Q1 5.2%明显抬升；国证2000 26Q2归母净利润累计同比4.2%，较26Q1 -1.1%抬升，沪深300-国证2000盈利增速差由6.3 pct扩大至9.9 pct。26Q2归母净利润单季同比，沪深300 22.8%较26Q1 5.2%明显抬升，国证2000 9.2%较26Q1 -1.1%同样明显抬升，沪深300-国证2000盈利增速差由6.3 pct扩大至13.6 pct。

26Q2非金融盈利电子、有色、石化、化工贡献最大。非金融一级行业中，26Q2共18个申万一级行业归母净利润单季同比正增，13个行业盈利负增。从申万一级行业指数归母净利润单季同比来看，非银金融（+134%）、电子（+121%）、有色金属（+88%）、基础化工（+59%）、石油石化（+57%）居前；建筑材料（-50%）、建筑装饰（-36%）、食品饮料（-19%）靠后。26Q2全A（非金融）归母净利润单季同比18.7%，拆解来看，电子（+7.8 pct）、有色金属（+6.4 pct）、石油石化（+6 pct）、基础化工（+2.7 pct）、煤炭（+2 pct）贡献最大；农林牧渔（-3 pct）、建筑装饰（-2 pct）、公用事业（-1.3 pct）、汽车（-1 pct）、食品饮料（-1 pct）等行业拖累明显。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；

4、本文中基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。

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