• 高端：茅台Q2控量微降，老窖主动调整加大出清。26Q2高端酒营收/利润同降14.2%/14.8%，整体表现好于其他价格带。具体分酒企看，茅台上半年收入增长1.3%相对稳健，Q2收入/利润同降5.2%/6.9%，主要受系列酒大幅调整拖累，茅台酒端主动控量微降。五粮液Q2营收/利润同比-13.2%/+232.6%，主要系上年同期低基数效应，叠加普五终端动销较优所致。老窖Q2收入/利润同降65.5%/79.5%，公司坚持控量挺价策略，短期业绩务实加速出清。

• 基地型次高端：Q2龙头加速出清，主要布局大众价位的二线酒企报表转正。26Q2基地型次高端龙头酒企聚焦去库出清，报表端营收/利润同比-23.8%/-42.1%。具体分公司看，汾酒26Q2收入/利润同比-17.7%/-43.1%，判断青花20+25持平微增，青30及以上价位下滑较多，玻汾及老白汾中低端加大出清调整。洋河低基数下持续下滑纾压，Q2收入/利润同降36.9%/78.0%。古井收入/利润同降43.3%/58.1%，主动控货加大调整、纾压去库。今世缘Q2收入/业绩同增14.1%/19.2%，低基数下报表转正增速超预期，大众价格带淡雅、单开动销反馈较好。

• 扩张型次高端：报表延续大幅出清，利润端深度承压。26Q2扩张型次高端酒企营收同降31.7%。水井坊H1渠道库存同比降幅约50%，业绩阶段性承压，Q2收入同降50.7%、利润亏损同比扩大。舍得Q2营收同降28.4%，降幅环比扩大，核心单品品味舍得承压，但T68同比维持正增长，展现出一定韧性，利润端持续承压。

• 中低档：延续承压态势，金徽酒收入超预期。26Q2中低档收入同降8.9%，表现仍显疲软，其中金种子酒收入同降75.6%，省内竞争加剧背景下动销持续低迷；天佑德酒/伊力特/顺鑫农业收入分别同比-30.4%/-56.3%/+4.4%。金徽酒Q2营收同增11.1%表现较好，净利润同降85.3%系补缴税款一次性影响（剔除后实际增速较快），年份18/28及省外市场贡献核心增量。

销量&吨价：行业普遍量价齐降，其中销量下滑幅度更大。Q2白酒需求整体偏淡，销量普遍下滑，结构延续近年下降趋势，吨价下滑但降幅小于销量。具体来看：

• 高端：茅台相对坚挺，五粮液受基数效应影响波动较大，老窖压力释放。具体分酒企看，茅台酒上半年收入正增长相对坚挺，飞天贡献重要增量，系列酒根据需求实际适度减少投放，判断影响可控。五粮液受基数扰动波动较大，其中五粮液产品吨价微降、量增明显，其他酒在竞争加剧下销量下滑。老窖吨价相对坚挺，销量受需求和竞争冲击下滑明显。

• 基地型次高端：分化明显，今世缘、迎驾Q2实现正增长。上半年基地型次高端表现分化，其中迎驾报表正增长，今世缘Q2转正，其余酒企均双位数下滑加速调整，汾酒中低端产品加大出清，青花20相对稳健；洋河持续去库、销量同降31.4%，吨价正增长；古井年份原浆系列量价齐降，判断系需求承压下公司持续去化渠道库存所致；口子窖/老白干收入双位数下滑、报表仍有压力。

• 扩张型次高端：延续调整出清，300元以下产品表现相对较好。舍得中高档酒收入同降22%，其中大单品品味舍得因商务场景受损持续承压，T68同比维持正增长；酒鬼酒内参、酒鬼、湘泉系列销量分别同比-1.5%/+22.3%/-19.9%，内参逐步筑底，酒鬼系列表现较好；水井坊收入下滑相对较多。

26H1白酒现金流伴随收入同步收缩，结构有分化。行业Q2多数酒企未强制渠道回款、集中确认历史回款及减少历史票据，Q2回款降幅大于收入，高端三家中茅台经营良好，五粮液降价去库、老窖主动控量去库；次高端及中低档现金流持续偏弱。

• 销售回款：行业回款延续下滑且降幅大于收入，酒企普遍纾压去库。26H1行业回款2001亿元、同降22.5%，单Q2同降28.0%，主因未强制渠道回款、集中确认历史回款及减少历史票据，剔除五粮液追溯扰动后实际约降10%。高端内部分化：茅台增长3.5%、Q2增长7.9%好于收入，五粮液下降63.3%主要系此前追溯调整报表因素所致，老窖下降40.1%系主动控量去库挺价。基地型次高端汾酒增长5.0%，今世缘下降1.6%好于收入，古井下降31.5%加速去库。

• 合同负债：Q2环比明显回落，主因Q1回款集中、Q2发货确认收入，叠加多数酒企Q2未提前要求渠道打款所致。26Q2末行业合同负债+预收账款324亿元，环比降22.6%，多数酒企未提前要求渠道打款，且确认Q1已回款未发货部分。高端酒160.6亿元环比降19.6%，基地型次高端汾酒66.6亿元（环比降15.8%），绝对额相对较高，古井、洋河、今世缘环比分别降63.8%、20.5%、46%。扩张型与中低档环比分别降3.9%、29.6%，绝对额整体偏低。

• 应收账款：Q2环比大幅压缩，票据使用与渠道信用边际收紧。26Q2末行业应收票据+应收款项融资155亿元，环比降53.7%，其中五粮液75.5亿元环比降63.6%，古井11.3亿元环比降62.8%，均系主动消化历史票据；茅台24.8亿元、老窖12.6亿元保持低位。扩张型与中低档同比分别降50.9%、45.3%，票据使用整体趋紧，也是行业减少催促回款、积极减少供给去库的体现。

• 经营性现金流：剔除茅台后行业现金流质量仍偏弱。26H1行业经营性现金流净额808亿元、同比+33.7%，其中茅台一家达706.9亿元、占近九成，同比增438.8%源于单Q2财务公司吸收存款、同业存款减少等资金结构因素。剔除茅台后，五粮液转负、老窖降65.7%、古井降62.9%，基地型次高端整体转弱，扩张型与中低档持续为负，行业真实现金流仍偏弱。

产品结构下移叠加刚性费投，26H1白酒盈利水平总体承压向下，但高端酒内部因报表口径与去库节奏差异呈现分化，次高端及中低档下滑压力更大。

• 毛利率：板块毛利率同比微降，体现酒企更倾向控量保价。26H1行业毛利率81.8%、同比仅降0.4pct，在收入两位数下滑下几乎持平，体现酒企更偏控量保价。分别看，高端与次高端受需求走弱、结构下移拖累：茅台降1.7pct系生肖精品降价减量、飞天占比提升的主动市场化改革所致，老窖降1.7pct系国窖占比被中档酒稀释；五粮液升2.4pct来自五粮液产品表观占比提高，单品毛利率实际降低。中低档因大众价位需求刚性而企稳。

• 营业税金率：行业税金率下行主受五粮液扰动，剔除后多数酒企实际抬升。26H1行业税金率16.1%、同比-1.3pcts，主因五粮液追溯调整后消费税不重复上缴。剔除五粮液扰动后多数酒企实际抬升。茅台+0.6pct平稳，老窖+3.8pcts，次高端与中低档普遍小幅抬升，判断主要系部分生产销售节奏扰动、以及品鉴酒等需要交税等因素所致。

• 销售费用率：行业销售费用率普遍抬升，系收入下滑费投刚性、以及配合去库增投所致。26H1行业销售费用率11.4%、同比升1.4pcts，多为收入基数下降导致费用刚性因素所致，部分酒企积极去库也有一定费用支持。分别看，茅台费用管控平稳，五粮液升7.4pcts判断系价格回落后增加返利，汾酒销售费用率提升较多与货折确认口径调整有关，古井升5pcts系配合去库投入及费投刚性所致，今世缘Q2降5.1pcts为少数逆势收缩费用酒企。

• 管理费用率：行业管理费用率基本持平，头部酒企延续控费优化。26H1行业管理费用率4.8%、同比仅升0.1pct，板块整体守住管理费控底线。分别看，五粮液、茅台分别降2.0pcts、0.1pcts，规模效应与精细化管控仍在发挥；老窖、洋河、古井分别升1.1/2.7/1.4pcts，体现收入缩水而人员与行政成本刚性难减，头部与区域酒企的效率差距由此拉开。

• 净利率：行业归母净利率整体承压，高端相对坚挺、次高端及中低档压力更大。26H1行业归母净利率同比降0.6pcts，高端酒仅降0.1pcts相对稳健。高端内部分化：茅台Q2净利率46.9%、仅降0.9pct，仍处绝对高位；五粮液升11.1pcts主要靠追溯基数与税费率下降，实际成色待验证；老窖降5.1pcts系刚性费投叠加结构降级所致。次高端中汾酒、古井、洋河普遍降5-12pcts，今世缘Q2逆势升1.4pcts是板块少有亮点；扩张型舍得Q2由盈转亏，中低档小幅下行。

分红率：头部酒企分红率维持高位、多数较去年进一步提升，高股息对长线资金的吸引力持续增强。26H1行业经营现金流净额808亿元、高于同期归母净利润731.2亿元，为高分红可持续的根基。各家分红率成色有别，2025年五粮液223.5%系追溯调整后利润低基数，绝对分红额维持200亿；茅台79%、老窖78.5%为常规提升；汾酒给出2025-2027年分红率不低于65%的三年指引。行业分红意愿整体抬升。

股息率与资本回报：白酒4-7%的股息率对长线资金具备一定吸引力。截至8月28日，老窖7.36%、五粮液7.21%、汾酒5.51%、古井4.69%、茅台4.01%。此外头部酒企积极回购增持，以“分红+回购”的组合把价值底线逐步坐实。

二、投资建议：Q2报表加速出清，底部信号逐步明朗

底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会。Q2板块筹码加速出清，当前底部信号渐明，机会选择看：第一，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，从季度改善的视角去选择右侧机会。具体来看，Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。

三、风险提示

宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、成本上涨压制短期盈利等。