作者：安妮塔・拉马斯瓦米

　　华尔街究竟为何不看好 CoreWeave？这家AI 新兴云厂商的股价过去整整一年陷入停滞，但其竞争对手 —— 阿姆斯特丹的 Nebius、澳大利亚的 Iren 股价却一路飙升。而事实上，在打造业务、和老牌云厂商展开竞争这条赛道上，CoreWeave 的进展遥遥领先。

　　标普全球市场情报汇总的分析师预测数据显示：当前 CoreWeave 股价对应的预期 2028 年收入倍数仅为 2.2 倍；而 Nebius、Iren 两家估值约为 2.7 倍。之所以选取 2028 年营收数据，是等到那一年，三家企业近期签下的客户合约都将开始落地兑现收益。

　　估值差距，为风险承受能力较强、押注 AI 繁荣浪潮的投资者带来布局机遇。CoreWeave 当前业务体量最大，今年预期营收 129 亿美元，约为 Nebius 的 4 倍；而 Nebius 营收规模又是 Iren 的 4 倍左右。

　　根据最新投资者披露文件，CoreWeave 目前投入运营的数据中心数量最多，至少达到 51 座；已投运供电容量 1.5 吉瓦，另有 3.7 吉瓦电力资源敲定合约，大部分产能将在未来四年内陆续投产。但竞争对手正在快速追赶：Nebius 目标是在今年年底签约电力容量超 5 吉瓦；Iren 则计划到明年年底实现 1.2 吉瓦供电上线。

　　CoreWeave 估值折价，大概率源于市场担忧其客户集中度偏高，过度依赖少数大客户，最典型就是微软。微软曾经几乎包揽其全部收入，如今仍然贡献超三分之一营收。其他头部客户包括 Meta 以及 OpenAI。

　　CoreWeave 面临一大隐患：未来部分科技巨头或将不再采购它的算力服务。举例来说，微软正投入巨额资金扩建自有数据中心集群。

　　Meta、谷歌同样如此，两家企业都在耗资数百亿美元自建数据中心；谷歌高管曾坦言，在自有算力产能就绪之前，采购外部云服务商算力只是一项过渡策略，而谷歌本身也是 CoreWeave 的客户。

　　自由资本市场管理董事、科技研究主管保罗・米克斯表示，与之相反，Nebius 很早就瞄准大型金融机构等客户，而没有单纯依靠科技巨头订单。米克斯同时持有三家新兴云厂商股票，近期持续加仓 CoreWeave。

　　好消息是 CoreWeave 正在推进客户多元化。截至 6 月 30 日，其第一大客户营收占比下降至 36%；一年前该比例高达 71%。排名第二、第三大客户合计贡献 36% 营收。对比来看，Nebius 披露截至去年 12 月 31 日，最大客户收入占比 25%，第二大客户占 15%。

　　今年 4 月，CoreWeave 与其投资方之一对冲基金简街资本达成合作；本月又和另一家投资方哈德逊河资本签署一份价值数十亿美元的新合约。

　　市场过度聚焦 CoreWeave 客户集中风险，却忽略了它自身的竞争优势。算力租赁业务成败的核心，往往取决于哪家企业能够按时建设并交付新增算力。CoreWeave 已经成功落地大量算力产能，潜在客户大概率相信，它交付算力的可靠性要强于同行。

　　CoreWeave 资本效率同样遥遥领先。截至 6 月当季，它每创造一美元营收所付出的资本开支最低，资本开支‑营收比率为 2.5 倍。而 Nebius、Iren 最近季度该比值均高于 9 倍。虽然三家企业目前都尚未实现正向自由现金流，但 CoreWeave 的先发优势，有机会帮助它更早实现盈利。

　　投资者也担忧 CoreWeave 的债务压力。标普全球市场情报数据显示：截至 6 月 30 日，剔除现金之后，公司净债务相当于过去 12 个月息税折旧摊销前利润（EBITDA）的 8.2 倍。

　　相比之下，Nebius 该比值仅 4.7 倍。Iren 业务尚处在扩张起步阶段，负债比例高得多，截至 6 月 30 日倍数高达 50.6。

　　不过随着合约转化成营收，上述负债指标将会快速改善。截至 6 月 30 日，CoreWeave 尚未确认收入的合同储备订单金额高达 1037 亿美元，其中 80% 将在未来四年内完成收入确认；而去年 12 月 31 日该储备仅为 607 亿美元。

　　由此测算，在 2026 自然年，CoreWeave 的 EBITDA 有望较截至 6 月 30 日过去 12 个月的水平翻倍，达到 75 亿美元；分析师进一步预测，2027 年 EBITDA 将再度翻倍以上，来到 166 亿美元，届时债务负担将会明显减轻。

　　Nebius 官方称，已锁定订单储备 “超 400 亿美元”；Iren 周四对外表示，有望在今年年底签下年化经常性收入达 40 亿美元的客户合约。

　　与此同时，分析师预测 Iren 未来 12 个月 EBITDA 将达到 20 亿美元，而过去 12 个月仅为 3470 万美元。Nebius 本年度 EBITDA 预计升至 14 亿美元，明年进一步增长至 64 亿美元。

　　米克斯总结道：“归根结底三家企业算力能力差距并不大，胜负关键是谁能真正落地建设算力产能。” 他给出最终判断：“单纯从估值角度看，CoreWeave 是最优买入标的。”

　　不少机构观点与之趋同。特鲁伊斯特投行本周研报指出：“相较于其他新兴云同行，CoreWeave 估值折价，与其行业龙头地位并不匹配。”