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　　出品：Hehson财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　近日，未来穿戴健康科技股份有限公司（“未来健康”，SKG 品牌母公司）向港交所递交招股书，再度冲击港股主板 IPO。这家从传统小家电转型智能健康舒缓硬件的企业，凭借肩颈按摩穿戴设备打开市场声量，在智能舒缓穿戴细分赛道占据领先位置。但透过招股书与财务数据可以看到，公司在盈利质量、研发投入、市场竞争、全球化拓展、股权治理等维度仍面临现实挑战。

　　2026年前五月收入增速超50% 然而毛利率净利率双双下滑

　　未来健康是一家健康科技公司，产品涵盖智能舒缓穿戴设备、健身恢复与塑形设备、智能健康手表及健康家居产品，核心技术融合中频脉冲、TENS（经皮神经电刺激）和EMS（电肌肉刺激）等医疗级疗法。公司历史上曾以小家电业务起家，后逐步转型至智能健康穿戴设备领域，目前以SKG品牌在消费者市场建立起一定知名度。

　　从收入规模来看，2023-2025年营业收入分别为10.5亿元、10.4亿元、12.2亿元，2025年同比增长16.5%；进入2026年，前五个月收入达到6.5亿元，同比增速大幅提升至52.0%。

　　然而，收入的加速增长并未带来盈利质量的同步改善。2025年全年净利润为1.3亿元，较2024年的1.4亿元下滑2.7%。值得注意的是，公司在2025年12月首次提交招股书时前9个月的数据尚显示收入和净利润双双增长，但全年数据暴露了利润端的真实压力——2025年净利润不升反降，扣非后归属母公司股东净利润更是同比下滑7.3%至0.9亿元。2026年前五个月，净利润虽同比增长30.1%至0.6亿元，但增速显著低于52.0%的收入增速，盈利能力的相对弱化态势并未扭转。

　　利润率的下滑趋势更为直接。毛利率从截至2025年全年的49.5降至2026年前五个月的48.2%。公司解释称，毛利率走低主要因物理按摩产品规模扩大、该类产品利润相对较低所致。净利率方面，从2025年全年的10.8%降至2026年前五个月的9.5%，下滑近1.3个百分点。在收入加速增长的同时，利润率却在持续收缩，或说明公司增长更多依赖产品结构下沉和“以价换量”的策略驱动，而非品牌溢价或产品竞争力的实质性提升。

　　研发投入持续缩减 销售费用不断攀升

　　未来健康的费用结构呈现出“重销售、轻研发”的倾向，这一趋势在过去三年间持续强化。

　　作为定位健康科技硬件的企业，公司研发投入不升反降：研发开支由2023年的0.96亿元下滑至2025年的0.73亿元，研发费用率由9.1%收窄至6.0%；2026年前五个月，研发开支0.38亿元，研发费用率仅5.9%，投入强度仍处在下行通道。在智能健康穿戴设备领域，技术迭代速度快、产品生命周期短，研发投入的持续压缩可能制约产品迭代能力和技术壁垒的构建。

　　与之形成对比的是营销投入持续加码，销售及分销开支由2023年的2.1亿元增长至2025年的2.4亿元，销售费用率由20.6%提升至23.7%；2026年前五个月销售及分销开支1.53亿元，销售费用率维持23.6%的高位。

　　研发少、销售多的投入结构，能支撑短期收入增长，但能否构筑长期竞争力仍有待观察。

　　海外收入占比低 毛利率无显著优势 出海战略尚待验证

　　对于许多中国消费品牌而言，出海是提升收入和利润的重要路径。但未来健康的海外业务，目前尚未形成这一正向循环。

　　从招股书披露的分区域数据来看，公司海外收入占比并不高。2025年全年，来自其他国家及地区的海外收入占比仅12.1%；2026年前五个月海外收入占比提升至13.0%，虽有所抬升，但整体体量依旧有限。

　　毛利率层面，海外业务毛利率持续高于中国内地业务，2026年前五个月海外毛利率54.3%，内地业务为48.3%，仅差6个百分点，叠加海外收入仅占总营收一成出头，高毛利板块对公司整体利润的实际拉动十分有限。

　　虽然公司提及“高端产品系列在国际线上平台的强劲表现”及“新兴国际线上直销渠道快速上量”，但海外业务的量化数据并不突出，海外收入占比远低于行业出海标杆企业。相较于部分消费电子品牌海外收入占比已超50%的水平，未来健康的国际化进程仍处于早期阶段。在海外市场竞争激烈、渠道成本较高的背景下，公司能否通过出海真正打造第二增长曲线，目前仍存在较大不确定性。

　　行业第一含金量存疑 GMV口径与收入口径差距悬殊

　　未来健康在招股书中强调其“行业第一”的市场地位——按GMV计，2025年在中国智能舒缓穿戴设备市场以21.6%的份额位居第一，全球份额4.6%同样排名第一。但细看之下，这个“第一”的含金量需要打一个问号。

　　首先，GMV口径与收入口径之间存在巨大差距。按GMV计，公司全球份额为4.6%；但按收入口径，全球份额仅1.3%，与中国另一厂商并列第一。GMV包含通过平台成交的全部商品价值，而收入是公司实际确认的金额，两者之间的差异，一定程度说明平台佣金、折扣和退货等因素对实际收入形成了影响。公司选择以GMV而非收入作为主要排名口径，存在一定的选择性披露倾向。

　　其次，智能舒缓穿戴设备本身是一个很小的细分市场。2025年全球智能健康穿戴设备市场规模达466亿美元，但智能舒缓穿戴设备仅为91亿美元，市场体量远不及智能手表等品类。在整个智能健康穿戴设备市场，公司无论是在全球还是中国，均未进入前五；换言之，公司在一个较小的细分赛道中占据领先地位，但在更大的赛道中几乎没有存在感。

　　更关键的是，整个市场竞争格局极为分散。例如，按收入计，公司在全球智能舒缓穿戴设备市场的份额仅1.3%，前五大供应商份额合计不过5.8%。在一个极度分散的市场中声称“第一”的说服力，与在一个高集中度市场中占据领先地位不可同日而语。极度分散的格局也意味着行业进入门槛较低，产品同质化程度高，价格竞争可能进一步压缩利润空间。

　　从小家电到健康设备 赛道切换面对更强对手

　　未来健康起家于小家电业务，早期便要直面美的、九阳、苏泊尔等传统家电巨头的激烈竞争。公司2016年切入智能健康硬件赛道，本寄望开辟新的增长空间，但转型并没有让公司脱离竞争红海：新赛道涌入了实力更为多元的对手，既有消费电子大厂，也有垂直硬件厂商，行业竞争压力并未得到缓解。

　　在智能健康穿戴设备领域，公司面临的是苹果、华为、小米等硬件互联网巨头，以及诸多成熟医疗器械企业的竞争。苹果的Apple Watch、华为的智能穿戴生态、小米的性价比打法，都在各自的细分赛道上构筑了极深的护城河。这些巨头不仅拥有更强的品牌认知和用户基础，还具备芯片、操作系统、健康数据平台等底层能力，形成了从硬件到软件再到服务的完整闭环。与此同时，医疗器械领域的传统品牌也在加速布局消费级健康设备，进一步加剧了竞争。

　　公司虽然在智能舒缓穿戴这一细分领域占据了一定的市场认知，但“颈椎按摩仪”这一品类本身的技术壁垒并不高，产品形态容易被模仿。在巨头环伺的格局下，公司能否持续保持差异化优势，需要长期观察。从目前的产品结构来看，公司收入仍高度依赖智能舒缓穿戴设备，产品线相对单一，抗风险能力有待加强。

　　实控人高度控股 上市前大额分红引关注

　　未来健康的股权结构高度集中，这一特征在公司治理层面值得关注。截至最后实际可行日期，控股股东刘先生、徐女士及其一致行动人合计控制公司约85.94%的投票权。新股发行后，这一比例将有所稀释，但实控人仍将拥有绝对控制权。对于公众股东而言，如何在高度集中的股权结构下保障中小股东权益，是一个需要持续关注的问题。

　　更值得关注的是公司上市前的分红行为。2023年公司派息0.3亿元，2025年则大幅派息2.0亿元——相当于当年净利润1.3亿元的1.5倍。在自身竞争壁垒并不突出，仍需要资金投入研发和渠道建设的情况下，如此大比例的分红，尤其是流向持股比例极高的实控人及其一致行动人，也引发市场对于拟上市企业大额前置分红、资金规划的讨论。