上周贵金属总体走出冲高回落的行情，上涨的主要动能主要聚焦于美国政府的财政信用问题；此后，COMEX黄金主力合约在4750一线动能衰减后受宏观驱动掉头，周五失守4500与200日均线，沪金沪银同步走弱。

　　美联储沃什在杰克逊霍尔释放鹰派信号，重申 2% 通胀目标，9 月加息预期大幅抬升，此前的降息交易逻辑反转。LME 铜受关税预期驱动出现政策型挤仓，价格创出历史新高，工业金属强势对银、铂、钯形成比价支撑，但黄金以宏观定价为主，有色缓冲难以扭转下行主趋势。美伊地缘冲突尚存，但原油风险溢价已部分兑现，对贵金属压制有限。技术破位叠加宏观转空，中期贵金属建议采取防御思路，反弹视作减仓窗口，长线央行购金仍提供底部支撑，可关注 COMEX 黄金 12 月合约 4400 美元一线表现。仅供参考。

　　行情回顾                                                      

　　上周贵金属市场走出明显冲高回落走势，整数关口更多是被跌破的表象而非回落原因。以黄金为例，COMEX 黄金加权价格在 4750 一线震荡两个交易日后，上涨动能明显衰减，随后受宏观驱动掉头；后半段白银相对黄金略强，但周五两者同步重挫，分化有限。

　　白银、铂、钯走势整体较好的另一层原因，是 LME 铜供给端挤压带来的偏强氛围——具有工业属性的有色金属始终偏强，对白银等工业贵金属形成一定比价支撑。我们认为，工业金属的强势对含工业属性的贵金属（银、铂、钯）确有传导，且该支撑会部分外溢至黄金；但黄金本身更偏宏观定价、资金体量更大，当黄金面临真实下行驱动（如加息预期重定价）时，有色能提供的缓冲较为有限，不能逆转主趋势。

　　具体看铜端：8 月 17 日前后 LME 铜已出现一轮典型被动挤仓（现货对 3M 升水最高 545 美元/吨，为 2021 年以来最极端），随后托克等贸易商集中交仓，升水回落至 248 美元，逼仓预期阶段性缓和；上周属“二次发酵”——8/25 LME 注销仓单单日暴增超 70% 至 12.14 万吨，注销占比从 29.33% 飙至 50.52%，挤仓风险重燃；8/26 LME 三月期铜收 14，350 美元/吨创收盘历史新高，周内高点 14，384；COMEX 铜同日创 6.7775 美元/磅历史新高。过往 LME 铜的极端挤仓多为单一贸易商集中锁货+空头交割被动；而本轮（2025–2026）核心是美国铜关税预期下全球库存向北美再分配、LME 注册仓单被动枯竭形成的政策套利型挤仓，并非单纯多头控盘，这也是它与历史案例最本质的区别，因此当前铜的多头驱动或整体较强。

　　宏观面上，沃什在杰克逊霍尔首秀放鹰（重申 2% 通胀目标、不排除继续加息），9 月加息概率由 35% 跳升至 58%–60%，上一轮支撑黄金上涨的“降息交易”基本面已反转，再酝酿下一次多头行情需要时间与新数据效准。

　　技术面看，COMEX 黄金短暂刺穿 200 日均线（约 4526 美元）后，周五大跌收 4504.1 美元，已回落至 200 日均线下方并失守 4500 整数关；白银、铂、钯长线走势远弱于黄金，COMEX 白银加权始终被 200 日均线压制，上周反抽未触即快速下调。综合技术破位与基本面转空，中长线来看，当前应以空头/防御思路对待贵金属，反弹视作减仓窗口。

　　沃什表现整体偏鹰，长端美债问题反而减轻

　　上周市场聚焦于沃什演讲。金十数据8月28日讯，美联储主席沃什表示：“尽管今年夏季公布的PCE和CPI数据好于预期，但它们并没有让我相信通胀的潜在趋势已经出现有意义的改善。”“市场价格反映出市场相信我们将实现价格稳定。我可以向你们保证，市场的判断是对的。”沃什随后表示，在通胀率高于2%的情况下，美联储“目前的首要关注点应该是物价”。沃什此次备受期待的讲话正值外界批评其精简沟通策略之际。经济学家和市场参与者认为，这一策略对于近期经济和货币政策前景缺乏清晰表述。沃什的讲话似乎回应了这些担忧，他比以往更加深入地阐述了自己对经济形势以及在其领导下美联储政策重点的看法。他说：“让我们同样明确目标的另一个方面：价格稳定不会自动实现，通胀也不一定会自行回归。实现价格稳定是美联储的职责。”外界预计，沃什不会回答现场央行官员和经济学家提出的问题。

　　沃什演讲过后，美国短期国债收益率上涨，长端国债收益率反而下跌。沃什的演讲一方面缓解了市场对其抗击通胀能力的部分担忧。另一方面，美债期限利差的回归或许正表明，沃什正在以传达经济健康发展、限制货币政策的方式，修复贝森特失去的美国政府的公信力。

　　重新计价的加息周期

　　上在沃什上周五放鹰前，各国主要央行鹰派氛围已经较为浓厚。美联储 7 月 FOMC 虽有 9 票维持 3.50%–3.75%，但达拉斯、克利夫兰、明尼阿波利斯、堪萨斯城 4 家地区联储在贴现率会议中主张加息，FOMC 内部 3 张反对票已显收紧张力；欧央行官员（斯洛文尼亚、奥地利央行行长）在 8 月下旬密集释放“9 月有必要加息”信号；日央行副行长同期强调“需适时加息防范通胀”；韩国、菲律宾已先于美联储行动。

　　在沃什完成演讲后，欧洲央行科赫尔同样表达了偏鹰的思路，通胀持续时间的长短至关重要通胀持续时间的长短至关重要；英国央行行长贝利则发表声明称，美联储主席沃什发表了“实质性的演讲”，但其认为通胀的第二轮效应更加温和，导致他认为“可以先观察”。

　　沃什在上任前就表现出明显的鹰派特质，沃什在上任前就表现出明显的鹰派特质，其底层逻辑可追溯至 2006–2011 年担任美联储理事时期：在金融危机最深重、失业率飙升的阶段，他仍坚持对通胀风险保持高度警惕，公开反对第二轮量化宽松，并主张通过加息防范物价失锚，最终因不认同美联储“危机式宽松”路径而提前离任。离开联储后，他持续批评央行长期把利率压在中性水平之下、在气候与社会议题上“越界”，并反复强调 2% 通胀目标不可谈判、非常规工具只配在危机时用。虽然美债的压力仍在，沃什的哲学依然值得关注，

　　当前有一种市场上的声音认为9月真正加息才能够被认为“利空落地”。我们部分赞同，在当前输入型通胀压力较高的情况下，沃什的不作为会导致市场替代美联储完成这项抛售长债的工作，导致沃什最后依然需要回到偏鹰的道路上。

　　美伊关系方面冲突依然存在

　　上周末美伊持续和谈失败。金十数据8月29日讯，当地时间8月28日，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊发表声明。声明中，穆杰塔巴赞扬了政府在面对美以限制和阴谋、制裁和围困加剧情况下所采取的行动和工作。他强调，伊朗必须展现实力和力量，同时避免出现任何令人失望、削弱民族和公众精神等言论，任何有损社会凝聚力的行为都是被禁止的。所有未经伊朗协调而试图通行的船只，都将被以全部力量和绝对权威封锁在霍尔木兹海峡之外。

　　伊朗总统佩泽希齐扬针对当前与阿曼关于霍尔木兹海峡的谈判表示，阿曼方面最初支持伊朗，后来立场有所保留，但在近期的会晤中，双方再次达成共识，同意在协调一致的计划下重新开放该海峡的航道。他强调，伊朗目前正在努力确保，如果该航道在特定框架下重新开放，美国也必须履行其义务。这些义务包括：解除封锁和制裁、解冻伊朗资金、停止以色列在黎巴嫩的敌对行动等。同时他提到，伊朗将以本国政策为基准开放霍尔木兹海峡。“开放霍尔木兹海峡符合《伊斯兰堡谅解备忘录》中规定的框架，并已得到各方的接受，必须予以执行。”此外，佩泽希齐扬表示，伊朗正在就如何与邻国互动达成共识，并形成共同远景。

　　以WTI原油为例，在目前的美伊冲突情况下，其价格明显走出震荡收敛的区间。在当前全球央行整体偏鹰、美伊冲突虽紧张但风险溢价已被部分定价的情况下，我们判断原油价格自身难以真正大幅拉涨，其波动率或许会持续呈现下行趋势。在此前提下，原油通过“能源通胀—实际利率”路径对贵金属的抑制作用也将随之被削弱。

　　小结

　　上周我们在分析过程中我们发现市场的所有的短线逻辑都指向了多头逻辑，而美债长端收益率上涨的恐慌、美国政府的公信力的下降最后可能导致的是所有资产的无差别下杀；而黄金的多头情绪在价格临近关键的压力位的情况下，美债长端利率的再飙升可能引起的市场恐慌可能会引发明显的踩踏行情，导致贵金属的表现不如预期。

　　上周市场的真实表现和我们的猜测并不完全一致，或许美联储本身对于危机更为敏锐。在此次会议前，市场整体受到长端美债和经济数据表现（失业率等）的影响，认为美联储无法真正意义上放鹰，但事实正好相反——沃什或许是为了让市场重拾信心，做出了远超市场一致预期的鹰派发言。特朗普并未真正TACO，美联储也未重新开始购买长债；市场对于美国政府的信任却在沃什的演讲下自动回归至均值水平。

　　黄金在4750一线动能衰减后受该驱动掉头，COMEX金周五收4504.1美元、失守4500与200日均线（约4526），白银反抽未触200日线即回杀，沪金沪银同步走弱，技术破位与宏观转空相互印证。工业端LME铜的二次挤仓对银铂钯有比价缓冲，但黄金体量更大、更偏宏观定价，有色给的支撑挡不住加息重定价的主趋势。综合看，中期当前应以防御思路对待贵金属，反弹视作减仓窗口，等加息概率明显回摆或金价重新站上200日均线再重新看多；同时我们认为长线央行购金与去美元化逻辑未证伪，贵金属下方或仍有支撑。以COMEX黄金12月合约为例，应当观察其在4400一线的走势做调仓。仅供参考。

　　作者：闫隽永 从业资格号：F03135728，投资咨询号：Z0024434，长安期货贵金属分析师。