（来源：中信证券固定收益部）

引文

在2026年杰克逊霍尔会议中，美联储主席沃什着重强调了他对美国通胀的担忧，尽显鹰派姿态，市场对美联储加息预期随之升温。但近一年多来，美国通胀升温的症结一在关税，二在能源，归根溯源是美国政府激进的对外政策所致，而非美国经济出现了实质性改善。在此情景下，美联储加息颇有“隔靴搔痒”之意，或难从根源上解决美国通胀的问题，其对美国经济、政府债务的负面影响亦不可忽视。美联储若要实际落地加息，可能还需要等待通胀风险进一步蔓延或就业市场快速好转等更有力的理由。

正文

一、沃什发言尽显鹰派，美联储加息预期随之升温

（一）沃什着重强调通胀担忧，对经济增长的定调则相对乐观

虽然美国核心PCE同比增速自5月以来见顶回落，但沃什对当前美国通胀的高度、广度以及回落速度仍表示了明确担忧。通胀高度方面，当前核心PCE同比仍在3.3%附近，距美联储2%的目标尚有明显距离，沃什重申2%的通胀目标坚定不移，并直言65个月持续高通胀的责任应归因于美联储自身。广度方面，沃什指出过去12个月199个PCE分项中有54%的分项价格涨幅超过3%，虽低于疫情后约77%的峰值，但仍远高于疫情前二十年32%的常态水平。回落速度方面，沃什强调若通胀不能清晰且“足够快速”地向2%回落，美联储就还有工作要做。尽管沃什在7月议息会议上支持按兵不动，但从其此次会议的表态来看，沃什对美国通胀的担忧仍较为强烈，若后续美国通胀不能快速且广泛地改善，沃什继续观望的耐心可能将逐渐消失。

沃什对美国经济增长的定调则相对乐观，并明确指出当前的金融环境不具有限制性。在讲话中沃什列举了一系列印证经济韧性的数据，诸如标普500成分公司利润双位数增长、失业率和初请失业金人数处于历史相对低位、消费支出连续扩张、高科技资本开支快速增长等。此外，沃什明确指出很难将当前的金融环境称为具有“限制性”，似乎也暗示沃什认为当前的货币政策还不够“紧”，亦传递出偏鹰的信号。

（二）沃什再提取消前瞻指引，美联储货币政策能见度仍在下降

除宏观经济相关表态以外，沃什在讲话中再次强调取消前瞻指引的重要性，美联储货币政策能见度或将进一步下降。自宣誓就职美联储主席以来，沃什多次强调希望取消前瞻指引。本次会议中沃什老调重弹，表示前瞻指引曾在2008年全球金融危机时期发挥关键作用，但当危机风波消散、经济回归常态时，前瞻指引反而限制了美联储精准实施货币政策。沃什将这一问题称为“镜厅效应”：市场根据美联储表态来执行交易，美联储又通过市场价格表现来辅助决策，二者相互依赖、彼此参照，最终就可能导致双方的行为都脱离宏观经济的真实情况。后续沃什可能将继续缩减美联储的前瞻指引，诸如取消点阵图预测、限制联储官员公开表态频率等做法都可能是潜在方向，而这些操作也将导致美联储货币政策的能见度进一步降低。

（三）沃什放鹰推升美联储加息预期，各类资产转向“紧缩交易”

各类资产对沃什言论均给出偏鹰定价。过去几周市场正逐步定价美联储9月按兵不动，但沃什本次的鹰派表态打破了这一格局，资产价格随即反转：美元指数单日上涨0.55%至99.68；2年期美债收益率上行12BP至4.34%；美股三大指数震荡后集体收跌，道指微跌0.02%、标普500跌0.25%、纳指跌0.52%；现货黄金单日重挫2.95%至4453.67美元/盎司。

二、美国通胀根源在外不在内，美联储加息意义可能有限

在杰克逊霍尔会议召开之前，FedWatch数据显示市场预期9月议息会议维持政策利率不变的概率约65%，但在沃什演讲后，市场定价9月加息25Bps的概率已升至57%，对全年加息次数的预期亦升至约1.5次。

尽管沃什在本次会议上的立场偏向鹰派，但美联储加息从“预期”转化为“现实”或仍有一定阻力，其背后的原因主要有三：

一是美国经济状况或不如沃什描述的那般乐观。沃什在讲话中引述了失业率、私人国内最终购买、企业盈利等表现较好的指标来支撑“美国经济表现出韧性”这一观点，但认为上述数据就刻画了美国经济的全貌可能也过于武断。毕竟除此以外，诸如美国二季度GDP同比增速回落至2.1%、7月新增非农就业人数以及零售销售环比增速超预期转负等信息，仍在反映美国经济的隐忧。此外，失业率这一指标的可靠性值得商榷，因为今年以来它和就业率（反映就业人口占总人口的比例）走势反常地出现同向运行的特征，这可能是因为部分失去工作的美国居民离开了劳动力市场，不再被纳入失业率统计，导致失业率就业率双双回落。这就意味着，仅靠失业率下降来论证美国就业市场依然稳健可能有失偏颇，因为从就业率来看，越来越多的美国居民正在失去工作。

二是近期美国通胀上行的主要推动力或是政策和能源等外生因素，加息效果可能相对有限。近一年来美国通胀分项中出现明显回升趋势的包括耐用品、非耐用品、金融服务和保险以及交通服务分项，其余分项的回升趋势则相对不明显。其中非耐用品和交通服务回升的主因或是能源价格上行导致汽油、车船、机票等价格随之上行；耐用品回升的原因或是特朗普落地关税政策；金融服务回升的原因或是近年来美股牛市带动投资组合管理费上行。加息既不能帮助打通霍尔木兹海峡，也不能帮助降低美国关税税率，颇有点“隔靴搔痒”的意味，或难以解决通胀的最终“病因”。

三是美债付息压力始终是高悬的达摩克利斯之剑。截至8月18日，美债总规模已突破40万亿美元大关，2026财年利息净支出也很可能突破1万亿美元，这导致美国已逐渐形成“赤字扩张—债务累积—利息负担加重—赤字进一步扩张”的恶性循环，且随着前期的低息国债到期滚续，美国政府面临的付息压力可能将进一步加大，这同样可能束缚美联储加息的手脚。

综合来看，尽管沃什在杰克逊霍尔会议上以鹰派姿态警示了美国通胀风险，但解铃还须系铃人，美国通胀风险升温的根源更多在于美国政府关税、对伊开战等激进政策主张，仅依靠美联储加息可能很难彻底解决这些问题，加息对经济、债务的负面影响亦不可忽视。对于沃什而言，他自可以通过鹰派发言来营造美联储对抗通胀的“人设”，但美联储要想实际落地加息，可能还需要等待通胀风险进一步蔓延或就业市场快速好转等更有力的理由。

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