（来源：覃汉研究笔记）

报告链接：辩证看待隔夜逆回购规模走高——债市策略思考系列

核心观点：

流动性投放不仅要看期限，同样应重视价格，隔夜逆回购加码或并不代表流动性收紧，反而可能是流动性进一步宽松信号。日历效应下股债行情或并非一帆风顺，权益市场波动中仍有期待，债券市场调整后或更具性价比。

辩证看待隔夜逆回购规模走高

1）央行于7月末创设隔夜逆回购操作品种，为短端流动性投放提供新的渠道。伴随隔夜逆回购操作频率及规模逐步提升，部分投资者认为此举或反映出央行收紧流动性的意图，但我们认为，在关注操作期限的同时也不应忽视操作价格，货币政策或仍处于宽松趋势。

2）央行隔夜逆回购操作频率及规模均有提升。市场最初普遍认为隔夜逆回购或更多用于跨月等特殊时点进行流动性补充投放，但央行却在8月12日公告称，将于8月14日、17至19日再度开展隔夜逆回购操作，隔夜逆回购的操作频率或高于此前市场预期。与此同时，隔夜逆回购与7天逆回购的操作规模也呈现出此消彼长态势，自6月29日首笔隔夜逆回购落地以来，隔夜逆回购累计操作规模55481亿，同期7天逆回购累计操作规模62845亿，且呈现出隔夜逆回购规模占比逐步提高的边际变化趋势。

3）在此背景下，市场开始出现一种担忧声音，即央行通过增大隔夜逆回购的操作频率及规模，意图或是收紧流动性投放。我们认为，流动性投放不仅要看期限，同样应重视价格，隔夜逆回购加码或并不代表流动性收紧，反而可能是流动性进一步宽松的信号。

4）央行进行逆回购操作旨在向市场投放流动性，我们以更为直观的银行存款场景进行类比。储户在进行存款时，存款期限越长，即意味着银行的负债端越稳定，银行使用存款资金开展其他业务操作的灵活性就越高。为此，银行愿意给出更高的存款利率来吸引储户进行更长期限的存款操作，直观来看当前典型银行活期存款利率仅0.05%，1年期定期存款利率0.95%，5年期定期存款利率则为1.30%，本质上相当于银行为负债端的稳定提供了额外的期限溢价。极端情况下，若所有储户均保证每天均会将空闲资金存入银行，那么此时对于银行而言，使用活期存款而非定期存款吸收资金则为成本最低的最优解。

5）回到央行逆回购操作，央行与普通储户的一大区别在于，储户并不关心银行流动性状况，其储蓄行为完全取决于自身资金供需情况，而相对庞大的储户数量则进一步放大了这一不确定性，银行需要通过长期存款等方式稳定一部分负债，使整个资金来源与运用的过程得以顺利周转。但央行不同，央行作为金融监管机构，其天然具有调控银行间流动性的职能，换言之央行与银行间存在利益目标的一致性，央行需要维持金融市场及金融机构稳定运行，流动性投放的目的或也在于此。

6）进一步推演来看，在金融市场正常运行的常态环境下，央行或并不会主动通过流动性投放规模的调整而有意影响金融机构负债稳定性，那么此时金融机构为维护负债稳定性所付出的期限溢价便可有效降低，典型如活期存款利率对比5年期定期存款，DR001与DR007 20日移动平均值也存在一定利差。若金融机构能够稳定以隔夜逆回购获得充裕资金，或有助于其降低负债成本，本质仍是货币宽松而非收紧。

7）2016年央行重启14日逆回购或可提供反面参考。2016年8月，央行时隔约半年时间重启14天逆回购，在为市场提供更多流动性操作工具的同时，主要目的之一即是通过提高短端资金成本的方式以抑制债市杠杆和资金空转。同年10月政治局会议明确提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，货币政策收紧的倾向进一步明确，成为驱动债市行情调整的重要因素。

从日历效应看股债行情

1）日历效应下，9月行情或并非一帆风顺。权益端，除2024年因“924行情”出现大幅上涨外，其他年份9月行情涨跌参半，2025年上证指数在经历5-8月连续4个月持续上涨后，上证指数涨幅于9月出现放缓趋势，月度涨幅仅0.64%。债券端，9月债市行情多为逆风，仅2024年9月10年国债收益率较前月下行，其他年份债市均出现不同程度调整。

2）权益市场波动中仍有期待。全球权益市场于2026年7月出现较大幅度调整，8月则走出超跌反弹的修复行情。当前影响权益市场行情的因素相对较为复杂，3月以来的美伊冲突问题仍未得到实质性解决，近期美债行情大幅波动也对权益市场带来一定冲击，美联储9月议息会议是否会转向加息或对权益市场也存在深远影响。但整体来看，国内权益市场在不确定性波动中仍有可期待因素，若中美元首顺利于9月再度举行会谈，不排除权益市场走出2026年5月特朗普访华类似行情的可能性。

3）债券市场调整后更具性价比。债市近期出现一定调整，而从历史上来看，9月债市行情也多为逆风，或使得投资者对后续行情产生一定分歧。与7月末整体乐观的时期相比，主要变化一是10年国债收益率向下突破1.70%后止盈情绪逐步加重，二是央行增加隔夜逆回购操作规模引致部分投资者担忧流动性稳定状况。我们认为前者更多反映交易层面因素，行情调整后止盈压力也相对减轻，后者如我们前文所说，或可能是短期定价偏差，货币政策仍是宽松而非收紧。

4）往后看，债市行情影响因素或表现为多空交织。长线来看利多为主，基本面构成核心看多支撑，货币政策收紧担忧或将逐步缓解，投资者对债市行情仍相对乐观。短线来看或不排除阶段性调整压力，权益行情若再度启动或有望助推风偏回升，两部门联合出台房地产新政或对债市基本面定价产生一定冲击，短线止盈情绪或未完全消退。我们认为，债市短线利空扰动影响仍相对可控，债市缺乏大幅调整的内在基础，行情调整后或意味着更具性价比的配置机会。