观点网 在资本市场上，投资者对嘉华国际的评价高度两面化，看多者认为是改良版烟蒂，而看空者则认为是烟蒂陷阱，可它究竟属于哪一类？

2026年上半年，内地房地产市场延续结构性分化格局，核心一线市场稳步修复、三四线市场持续承压，而香港住宅市场则迎来阶段性复苏，一手成交量创下七年新高，这对于深耕两地的房企来说，无疑是个机遇，但关键在于能否抓住机会。

8月27日，嘉华国际披露了2026年上半年业绩公告，营收较去年同期迎来了爆发式增长。

财报数据显示，嘉华国际2026年上半年实现合并营业额49.32亿港元，较2025年同期10.52亿港元大幅增长370%，包含合营、联营公司在内的应占营业总额达74.71亿港元。

收入的大规模增长也带动了利润的提升，除税前溢利4.95亿港元，同比增长122.8%；本期溢利3亿港元，同比增长167.1%。

然而，看似开香槟庆祝的成绩，嘉华国际能到手的钱却大打折扣。

上半年，公司权益持有者应占溢利仅0.79亿港元，同比下跌30.7%；非控制性权益分占利润高达2.21亿港元，占本期溢利约73.7%。

面子是挣够了，但里子却禁不起考验。

爆发的收入

今年上半年，嘉华国际营收高增并非来自整体业务的全面复苏，而是典型的单一项目脉冲式结转结果，收入结构高度集中。

从业务结构来看，物业开发销售仍是公司绝对核心收入来源，期内实现营收45.81亿港元，占总营业额比重高达92.89%，物业投资租赁、酒店运营等业务占比不足8%。

拆分区域来看，内地市场的收入是今年上半年的核心营收支柱，期内内地业务营收43.58亿港元，占比88.37%，而香港市场营收仅2.23亿港元，占比不足5%。

财报指出，上半年公司营收的核心功臣是上海嘉俊庭项目，该项目于2026年1月集中完成交付，全部住宅单位顺利结转，为公司贡献约39亿港元销售结转收入，占据内地营收的九成以上。

内地市场方面，今年上半年嘉华国际也陆续推出多个已开售项目的剩余单位，包括广州嘉云汇和江门嘉华新都汇两个项目，合计为公司带来约5亿元的已签约销售金额。

值得一提的是，广州嘉云汇和江门嘉华新都两个项目都是拿地许久的，而且开盘时间亦有些年头。

例如位于广州花都的嘉云汇，网传拿地是在1994年，首次在企业露面是在2005年年报，彼时公告中仅提到“集团于花都区持有两幅土地，可发展之总楼面面积达140万平方米，现时正在初步筹划阶段。”

2017年的财报才具体披露嘉云汇项目所在的新华镇西地块规划：地块总楼面面积57.9万平方米，将分阶段发展；第一期总楼面面积18.7万平方米，打造12座住宅大楼和商场。

一期项目2021年正式推出市场，目前仍在销售，主卖T19栋、T2栋、T3栋，建面82-117平方米，均价1.2万元-1.5万元/平方米，目前整体去化近七成（数据来源：阳光家缘网）。二期在今年五一上新，新规约99-116平方米四房，共15栋，单价比一期贵2千。

虽然从营收上来看，内地占比88.37%，香港占比不足5%，但从销售端来看，香港却是今年上半年的主攻选手。

财报显示，期内公司整体实现应占签约销售额61亿港元，其中香港市场就扛起了56亿港元的销售额。而截至2026年6月末，公司已签约但未确认的应占销售额高达56亿港元，全部将在2026年下半年及2027年逐步结转营收

储备项目中，香港市场占绝对主力，包括嘉居天后、海瑅湾、启德海湾等住宅项目。其中嘉居天后为公司少数100%全资控股香港项目，2026年1月推售后快速去化，目前仅剩余1个单位待售。

然而，合约销售是“面子”，项目权益才是“里子”，高销售不等于高股东回报。

被分走的利润

利润分流的背后，是嘉华国际大量项目采取合资合作开发的模式。

财报数据显示，本期公司少数股东损益高达2.21亿港元，较去年同期?145万港元实现大幅增长，合营、联营项目产生的绝大部分利润分配给合作方，大幅摊薄上市公司股东收益，这也是房企规模化扩张中的典型特征。

香港作为公司2026年上半年销售主战场，但两大爆款项目均为低权益合营项目。其中，将军澳海瑅湾项目为今年3月全新推售的地铁盘，首日即套现8.86亿港元，但该项目合作方共有5家，嘉华国际仅占了25%的权益。

再者，就是今年陆续加推的启德海湾项目，昨日（8月26日）第2期才加推了3号价单，共提供138伙。就在加推前一日，该项目还录得两宗成交，呎价逾2.36万港元。而该项目嘉华国际仅持有40%权益，剩余60%权益由合作方持有。

除此之外，公司过往热销的元朗柏瓏、将军澳凯柏峰等存量项目，分别仅持有33%、30%权益，长期持续分摊利润，压制归母盈利空间。

反观本期唯一大额结转盈利的上海嘉俊庭项目，虽为嘉华持股60%，已经属于高权益项目，但也存在明显盈利短板。

公开资料显示，2022年9月，嘉华集团、徐汇城投、上海龙华三方以联合体的方式拿下了徐汇华泾镇XHPO?0001单元D1?2、D5B?1两幅打包地块，总成交价37.3亿元，计容建面约19.58万平方米，对应楼面价1.35万元/平方米。

不过受上海新房限价政策约束，该项目官方房地联动售价严格锁定8.1万元/平方米，全盘按限价平价销售，无任何溢价增收空间。叠加上海高端住宅精装标准、建安配套、资本化利息及各类税费，项目综合单方成本居高不下。

也正因如此，2026年上半年项目集中全盘交付结转，大额低毛利收入集中入账，直接拉低公司整体毛利率至17.09%，较去年同期34.79%近乎腰斩。

此外，公司持有的银河娱乐3.71%股权投资本期公允价值大幅下跌，带来约14亿港元的公允价值损失，虽不影响经营性利润，但也拖累了整体股东权益表现。

市场对嘉华国际有一个广为流传的通俗判断：仅仅算上银河娱乐股权与账面现金，两项资产之和已经超过公司总市值，香港土储、写字楼、商业物业相当于市场免费赠予股东的资产，这也是看多投资者眼中最核心的安全边际来源。

8月27日收盘，银河娱乐股价34.36港元，该笔股权公允价值抬升至约55.7亿港元，接近嘉华国际自身上市公司总市值67.8亿港元。不过，从上半年的损失来看，这笔重要股权投资是典型的双刃剑。

截至2026年6月末，公司手持现金及银行存款达72.89亿港元，同时拥有未提取银行贷款额度186.6亿港元；负债方面，借贷总额大幅减少25亿港元至112亿港元，净负债比率从2025年末的17%大幅降至9%。

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