2026.08.25

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　　作者 | 第一财经 齐琦

　　美国财政部“压债”继续引发全球资产大挪移。

　　近期，在一系列针对美债长端收益率的干预举措下，美债收益率短暂回落，黄金与科技股却走向了截然相反的两个方向。

　　10年期美债收益率8月24日盘中回落后反弹至4.7%，30年期收盘报5.23%。COMEX黄金期货价格借势冲上4700美元/盎司，创近四个月新高，而本应受益于利率回落的科技股却遭遇崩盘式抛售。

　　行业人士对记者称，美国财政部干预的核心是“用短期流动性换取改革时间”，虽然解决不了40万亿美元的根本赤字，但至少避免了“此刻就爆仓”的最坏情形。而华尔街对此定性为“金融抑制”，并警告这场干预的代价可能最终由美元来支付。

　　广发证券宏观团队分析，美债“完美低风险溢价红利”消退，三重冲突撕裂定价逻辑，海外无风险利率上行压制股市风险偏好，科技资产重新显现久期敏感性。在该机构看来，化解困局存在三条潜在路径：建立新的财政纪律框架；AI等新技术走出索洛悖论（新技术没有带来生产率显著提升）、带动经济增长中枢抬升；全球资本恢复对美元资产的稳定配置。其中，技术驱动增长这条线索现实性相对更强，这也或是美国全力押注AI的市场底层逻辑。

　　干预压不住利率

　　本轮干预的起点是8月18日30年期美债收益率盘中触及5.334%，创2007年6月以来新高。19日，美国财政部紧急宣布扩大长期国债回购上限。

　　北京时间24日晚间，据报道，美国财政部或动用近万亿美元财政部一般账户（TGA）资金回购债券。但市场似乎不太买账，消息传出后美债收益率短暂回落后很快回升。

　　华尔街大行普遍认为，回购无法触及根本问题。高盛策略师在报告中指出，美国财政部增加长期美债回购，并没有解决近期长端市场波动的主要来源，即使进一步扩大规模也很难从根本上重置利率水平。

　　富国银行认为，回购虽然意味着长期美债净供给减少，但不足以推动长期收益率持续下降，要让长端收益率真正回落，还需要经济增长和通胀明显放缓等新的宏观催化剂。

　　广发证券宏观团队从更长周期给出了解释框架：决定美债收益率的除实际增长预期外，还有三重溢价——通胀预期（地缘政治与厄尔尼诺扰动）、期限溢价（AI企业发债叠加美联储公信力下降）、财政风险溢价（40万亿美元债务与利息支出突破9000亿美元）——当前三重溢价同时上行，共同推高了长端利率。

　　更深层的矛盾来自三组结构性冲突：财政扩张与融资成本的“债务上升→利息增加→赤字增加→发债增加”死循环；逆全球化下海外央行接盘意愿减弱；AI基础设施建设的高额前置投入与全要素生产率提升滞后之间的矛盾，使公共部门与AI企业争夺稀缺储蓄、竞价推高长端利率。美债“完美低风险溢价红利”正因此消退，全球资产回归宏观定价，科技资产重新显现久期敏感性。

　　东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远对记者分析称，在地缘政治与全球宏观格局重塑供需关系的背景下，即便短期经济降温或财政干预能够带来阶段性缓和，结构性供需矛盾并未消除，美债长端利率依旧存在上行压力。嘉盛集团资深分析师陈杰瑞则指出，单季度逾百亿美元的债券回购面对数十万亿美元国债存量是杯水车薪，干预无法触及核心症结。

　　科技股暴跌，AI债券流动性错配

　　美债收益率很难回落，科技股持续崩盘。

　　24日，纳指下跌0.76%，费城半导体指数收跌2.7%。英伟达跌2.91%股价报208.48美元，连续七个交易日下跌，创2022年以来最长连跌纪录，累计跌幅超7%。存储芯片成为重灾区，美光科技跌5.8%，闪迪跌超6%，五大存储龙头集体跌近5%。

　　中金公司此前判断，长端美债利率上行是“结果”而非“原因”，真正的风险源可能在AI公司债市场。

　　从宏观数据来看，美债本身并不支持利率持续冲高，反而更容易下行。7月美国CPI同比降至3.4%、非农就业减少2.3万人、零售环比下降0.6%。中金公司分析称，宏观数据指向美国经济放缓；赤字扩张主要依靠短债来支撑，长债净发行反而出现下降；美联储仍在缓慢扩表。

　　但市场表现是利率依旧冲高，矛盾的源头转移至企业债市场。

　　截至8月，美国投资级公司债发行规模约1.7万亿美元，创历史同期新高，2026年公司债净供给或将超过美国付息国债。AI超大规模企业新债订单覆盖倍数从年初近5倍降至不足2倍，反映出市场承接能力正在快速下降。中金公司进一步分析称，长久期AI债券与长端美债都在争夺保险、养老金等有限的久期资金，长久期债券市场发生局部流动性错配。当前，利率冲高加剧恐慌，资产之间形成负反馈，AI股票进一步下跌，不过AI龙头信用状况整体仍相对健康。

　　姚远也分析称，AI企业大规模举债带来债市扰动，美国大型云厂商全年发债规模预计达2500亿美元，全球AI相关主体发债总量或将接近6000亿美元，巨额融资需求分流市场流动性，对美债形成挤出效应。叠加市场对美联储货币政策难以应对持续性高通胀的顾虑，长端利率上行压力加大。全球实际利率近期也普遍走高，体现投资者要求更高收益率，以此补偿不断抬升的财政风险。

　　广发证券提到，科技股深层压力在于AI商业化速率、算力优势能否转化为定价权等远期定价变量正在接受检验。美债利率短暂回落只能提供反弹条件，行情回升高度最终取决于科技产业基本面能否延续。

　　美元沦为“泄压阀”，黄金成最大赢家

　　华尔街最担忧的并非干预无效，而是干预有效但代价转嫁。

　　高盛外汇研究团队将美元称为美国财政压力的“泄压阀”，如果美债不被允许下跌，压力另寻出口，汇市便成释放管道。近期美元指数已跌至三个月低点，一度触及98.557。

　　德意志银行将美债回购操作归类为“软性金融抑制”，认为对美元构成结构性利空。中金公司也提到，美债市场长期以自由交易与市场化定价为制度优势，但美国政府对美债市场的直接干预明显增多，却没有政策减少财政赤字，也没有方案改变AI债券供给激增、美债终极买家不足等根本性问题，这可能进一步削弱美债与美元信誉，增加美债市场不确定性，推高美债期限溢价。

　　相应的，黄金成为这场“资产大挪移”的最大赢家。8月25日，COMEX黄金期货价格最高冲上4755美元/盎司，伦敦现货黄金触及4697美元/盎司后回落至4640美元/盎司附近，创四个月新高，自8月初低点已累计反弹逾15%。

　　长安期货分析指出，近期出现金价、美债收益率、油价同步走高的罕见“三重背离”——8月20日至21日，尽管长端美债收益率重新走高，黄金仍守住绝大多数涨幅并突破4600美元关口，“表明这轮破位具有持续性”。当美债规模突破40万亿美元关口，市场逻辑已跳出传统降息叙事，转向对美国财政信用的重新定价。

　　机构纷纷上调目标价。高盛表示，黄金看涨期权需求激增可能进一步放大金价涨势；瑞银维持年底4600美元目标并新推出2027年9月底5400美元目标；德意志银行给出年末目标4700至5100美元；花旗未来一年看至5000至6000美元。

　　当地时间27日召开的杰克逊霍尔会议上，美联储主席沃什的表态将成为检验这场“压债游戏”成色的关键变量。

　　市场环境发生深刻变化，也倒逼市场重新思考传统资产配置框架。“面对通胀、美国财政风险持续、供给冲击频发的市场新常态，美债作为风险资产对冲工具的价值需要重新审视。”姚远表示，对于经典的60/40资产配置组合，原本投向长久期债券的40%资金，应当在更广泛的大类资产中采取均衡布局，例如通过能源和大宗商品对冲通胀；通过黄金对冲地缘政治冲击；通过高质量企业债获取久期规避风险。