（来源：宋雪涛 钟天 雪涛宏观笔记）

在转型有明显眉目前，公共政策的第一要务已经转换为“托底”而非“刺激”；美国也正经历“时间换空间”的挑战，高利率与传统经济式微是转型的代价。

文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

疫情以来的大规模赤字进一步压缩了美国经济转型的时间窗口，而AI技术“恰如其分”地出现，使得“转型”这个飘渺的概念有了具象载体。随着AI技术的不断进化，已经没有人再深刻怀疑美国制造业回流的决心。

但美国要重建的是21世纪的战略制造能力，而不是20世纪的大众就业型工业化；不能单纯以就业水平的高低来看待，更重要的是美国与其盟友在地缘经济与离岸博弈的进程。

此前的博弈体现在美国为非洲的某个港口提供资金，以防止其落入非盟友的势力范围；或者在中亚推动能源协议，以削弱俄罗斯的影响力；又或者加强东南亚的数字基础设施建设，将非美企业拒之门外。而现在的博弈更加简单直接：AI技术的扩散与限制，以及传统能源源头的把控。

从转型的角度看美国经济，许多现象都可以被看成转型的代价，比如高利率环境与传统经济式微。经济从短循环周期的消费向长循环周期的投资倾斜的过程中，储蓄从绝对过剩变为相对不足。但弱而未衰的消费与就业数据并未触发政策警惕，说明公共政策的第一要务已经转换为“托底”而非“刺激”。

简而言之，私人部门主导的产业政策负责拉动经济增长和转型，而政府部门主导的货币与财政政策负责托底。带着底线思维来看待，许多长期问题在短期无解，美债也好，赤字也罢，实际上是对转型过程中对于底线的试探。

AI产业作为转型的救命稻草，势必会获得更多的决策权重；K型分化也只会加剧，景气下行的底部区间可能比预期更低，政策对于传统部门的疲软容忍度也会更高。但在转型有明显眉目前，政策很难主动转向限制性区间，美国也正在经历“时间换空间”的挑战。

一、制造业结构性回流与投资-消费并重

“制造业回流”的概念早在上世纪80年代就已提出，1983年CBO发布的《The Industrial Policy Debate》便详细讨论了美国工业衰退和政府是否应促进产业重建。

现代意义上的制造业回流主要形成2008年金融危机之后的奥巴马时代。2011年6月，奥巴马推出Advanced Manufacturing Partnership，提出“在美国发明、在美国制造”。但跨国公司利润的扩张和相对低通胀环境构成了转型“惰性”，美国也没有足够强的动力承受重建产能的短期成本。

美国制造业回流的动力在进入21世纪第二个十年后开始增加，但缺乏转型的载体使得美国跨境资产占GDP的比重依然维持在极高水平，换言之这种平衡虽然都知道在长期难以为继，但是短期依然缺乏变动的因素。

而疫情则改变了一切：覆水难收的财政刺激相当于额外透支了美国约5年的财政空间；相较于基线情形，美国政府多承担了约4万亿美元的赤字压力（不计额外利息支出）。当然，这些都转化为了居民部门超趋势增长的消费表现，但这种政府补贴居民的行为并没有回摆，这也是美国历次经济危机后所呈现的共性：居民越发依赖财政转移支付。

截至2026年第二季度，劳动收入的份额进一步下滑到52.4%，比2010-2019年期间的稳态水平低了约3个百分点，也是有数据统计以来的最低水平。

疫情的特殊点在于，供应链的持续中断暴露了关键投入品的脆弱性；美国更迫切地寻求能够提高潜在产出、强化主导地位并延长美元资产需求的渠道。当然，这些都只是增加了紧迫性，但依然缺乏明确的转型方向。

就像拜登任期内的三大法案（《基建与就业法案》——2021年11月；《芯片与科学法案》——2022年8月；《通胀削减法案》——2022年8月）都先于ChatGPT公开发布的时间。美国知道未来先进产业可能出现在AI、半导体、新能源、量子、生物技术等方向，但却不知道哪一种技术会率先形成足以重塑整个经济的商业突破。

换言之，在2021—2022年的信息集下，新能源才是当时最接近“下一轮工业革命”的共识方向（以及服务于“气候变化”等左派政治经济目标）；AI虽然已经存在，但还没有形成今天这种资本开支和宏观增长叙事。

ChatGPT的出现，才为这套已经启动的再工业化进程提供了一个回报率更高、资本需求更大，也能让美国主导的投资支柱；一旦方向确定，美国这台私人部门主导的国家机器所具备的惯性是巨大的。

关于美国制造业总就业比重持续萎缩的概念已被广泛流传，但实际上如果我们把美国制造业的回流分割为前、中、后端：工厂施工、工业设备、战略制造业。在前端部分的就业人数从2010年以来仍保持持续增长。相对应的前端工业产出也明显增加，这些实际上都可以被当作美国经济转型进行时的具体证据。

后端的战略制造业投产，实际上包含的不仅是AI产业，也反映出了新能源电池、汽车、电网等2022年技术投资周期的景气水平。

如果我们从产出水平的角度看，这种前中后端的差异水平则会被进一步放大。所以我们再去观察“工业用电”这种传统经济指标会得出扭曲的结论：第一，大量项目仍在建设、安装和爬坡期，尚未形成满负荷用电；第二，新产能普遍更自动化、更节能，产出和就业、电耗之间不再是一一对应。

因此，美国重建的是21世纪的战略制造能力，而不是20世纪的大众就业型工业化；就业的反馈或许滞后且不敏感，这也增加了评判美国经济转型的宏观难度，但确定的是这个过程仍在进行，而非停滞。

二、高利率与传统经济式微是转型的代价

我们看到更高的长端美债利率并不只是通胀和货币政策的结果。扣除折旧后，美国净国民储蓄在疫情后处在下降区间，政府持续的负储蓄又在抵消家庭和企业创造的资金盈余；与此同时，AI、信息设备、制造业和基础设施投资仍在扩大。

在联储与财政部再次介入长端国债市场前、外国官方持仓相对停滞，新增久期越来越需要由价格敏感型投资者吸收。因此，在财政赤字和AI投资均缺乏短期调整弹性的前提下，更高的实际利率和期限溢价，成为资本市场完成供求平衡的主要机制。

从改革和转型的角度孰轻孰重一目了然，相较于“放弃AI”（AI融资减少），政府接受短期更高水平的利率压力是必须之道。我们既不可能看到AI立刻放弃投入，也不可能看到美国财政的即刻扭转。

AI对美元的意义，是让美国能够再创造并输出一整套以美元计价的技术与资本品体系：先进芯片、云服务、软件许可、数据中心以及融资工具（计价货币）。伙伴经济体为接入这套体系而配置美元资产、直接投资和美国科技股，可以形成“科技美元”与“安全资产美元”的双重需求。

“去美元化”依然是一个以十年计的缓慢分散过程，而不是一次突然替代。但信用担忧会迫使美国把更多财政空间投向能够提高生产率的项目；只有当投资回报高于融资成本时，这种加速才可能改善债务动态，否则反而会加重约束——这些都加速了AI“自证”的紧迫感。

而传统部门的式微则是另一个需要付出的代价，年初的“可负担性”问题已经随着AI议题更迫切的需求而破产，2007年以来新高的30年期美债利率带来的衍生影响是美国30年期房贷利率回到了6.8%的水平，这对应着去年75bp降息前的利率压力。

非农就业视角，过去12个月平均每月仅增加2.6万人。人口老龄化、移民下降和劳动供给收缩共同形成了当前弱就业与低失业率并存。但无论是失业率还是新增就业水平，都无法全面地衡量美国传统经济的情况。

联储在2026年内8月公布的一篇工作论文中，以更综合的视角衡量美国劳动力市场(Structural Labor Market Indicator，SLMI)。从估计的结果来看，当前美国劳动力市场的紧度较此前高点明显下滑，也低于2015-2019年间的均衡水平：紧度已回归中性水平，乃至小幅进入宽松（疲软）区间。

然而，联储官员或市场都没有为此定价更悲观的经济前景，哪怕经过利用率调整后的全要素生产力在2026年第二季度陷入同比收缩，AI所承载的宏观远景也只会越来越大。

无论是美国政府，华尔街还是主街，对于AI时代的转型都投入了更多不可忽视的成本和无法回溯的代价。“毕其功于一役”的思想下，短期资源配置的进一步扭曲：实体呼吁降息，而储蓄持续不足导致的利率抬升还会延续，对于资本开支的乐观程度也会进一步延续。

短期内，更可能出现的组合，是战略投资维持高位、长端利率保持压力、总量增长仍有韧性，而部门、地区、家庭和企业之间的分化继续扩大。对于消费（传统经济）而言，政策目标只是托底而非刺激。

AI产业作为转型的“救命稻草”，势必会获得更多的决策权重；K型分化也只会加剧，景气下行的底部区间可能比预期更低，政策对于传统部门的疲软容忍度也会更高。但在转型有明显眉目前，政策很难主动转向限制性区间，美国也正在经历“时间换空间”的挑战，高利率和传统经济式微是美国经济转型的代价。

风险提示

1）宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；2）美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；3）AI技术发展与产业投资存在较大不确定性。

团队介绍

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、Hehson、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究：

厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

资产配置：

陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

＋

报告信息

证券研究报告：《美国经济转型的代价》

对外发布时间：2026年8月25日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：宋雪涛

SAC执业编号：S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn

证券分析师：钟天

SAC执业编号：S1130526020001

邮箱：zhongtian＠gjzq.com.cn