本月早些时候，英伟达震动市场。黑石、阿波罗、高盛等六大金融巨头入局，将为价值5000 亿美元的人工智能基础设施采购项目提供融资。

　　这一惊人数字向市场释放信号：英伟达正在转变角色，不再充当 AI 企业的最后贷款人。英伟达首席执行官黄仁勋罕见地公开推广该融资方案：做客圆桌访谈，与六家金融机构高管同台；并且发布博客文章，宣称依托英伟达硬件建设的 “AI 工厂” 正在成为一类可投资资产。

　　尽管宣传声势浩大，但这项计划实际如何落地，公开线索寥寥无几。英伟达提出，放贷机构可以算力产生的现金流作为贷款还款来源；金融机构将逐笔项目开展承销，评估资产残值 —— 也就是贷款还清之后，底层硬件剩余的价值。英伟达承诺最高可提供25% 的残值兜底保障：如果贷款抵押资产贬值、借款方违约，英伟达将承担一部分损失，但并未明确兜底覆盖哪些资产。

　　上述公告留下大量疑问。过去一周我深入调研，挖掘潜藏在方案细节当中的风险。调研结果显示，这项宏大计划仍处在制定阶段。各方仅签署了谅解备忘录，尚未落地任何正式协议；极少了解内情的人士愿意对外谈论方案详情。

　　英伟达发言人表示，本周财报电话会议大概率会讨论此事，“建议大家收听财报会议”。六家合作金融机构的代表没有发布额外声明。

　　即便如此，不少市场参与者结合现有融资模式与行业经验，开始推测方案全貌。总的来看，这项计划本质是英伟达需要开辟新渠道，帮助客户解决 GPU 采购资金难题，很多客户单凭自有资金无力大批量采购芯片。

　　“GPU 厂商面临的难题是：如何拉长行业增长周期？” 惠誉旗下研究机构 CreditSights 半导体分析师安迪・李表示，“整个行业一直试图依靠债务融资，大规模建设 AI 基础设施。”

　　目前最具参考价值的先例，是博通 6 月推出的融资方案，用于谷歌张量处理器 TPU 采购。受访人士透露，博通这套融资架构，很可能启发英伟达推出规模更大的同类计划。

　　博通方案借鉴了证券化市场工具：设立一个特殊主体代为购置硬件资产；使用硬件的企业分期偿还款项；债务会被切分为不同层级，面向投资者区分风险与收益等级。

　　在博通案例中，阿波罗联合黑石发行债务、购入 TPU 芯片，再将芯片租赁给 Anthropic。作为一家未获得外部信用评级的非上市企业，Anthropic 借此拿到了远超自身财力所能负担的芯片规模。博通同意为总债务当中 290 亿美元提供残值担保；倘若芯片残值低于放款机构预期，差额部分由博通补足；而风险最高的债务层级并不享受博通兜底。

　　博通的担保是这笔交易落地的关键，担保覆盖项目总规模约 82%。但后续新项目当中博通的兜底比例或将下调，使其信用支持力度向英伟达设想的 25% 靠拢。彭博近期报道，另一笔规模超 600 亿美元的博通融资项目正在磋商，其中将包含 30 亿美元次级债务，也就是最先承担亏损的高风险份额。

　　英伟达芯片后续每一笔融资项目，不同投资方的条款都会有所差异。但一位接近财团的消息人士称：部分发行债务期限大概率不超过 5 年，依靠算力业务产生的现金流快速还本付息，以此增强债权投资者对 GPU 抵押模式的信心。贷款结清之后芯片剩余残值，将成为投资方潜在收益。

　　两名知情人士表示，整套融资架构的核心思路，是以 GPU 硬件本身的内在价值作为还款保障。以往 GPU 采购融资，例如新兴云厂商买芯片，通常需要微软、Meta 这类具备投资级信用的大企业签署合同或者提供兜底。没有这类巨头背书的中小型 AI 企业，基本无法获得同类融资。

　　算力‑数据初创企业 Ornn 创始人韦恩・内尔姆斯谈到：“缺口依旧存在。为上万台 GPU 安排融资是一回事；让资产负债表薄弱的中小型企业也拿到同等融资，则完全是另一回事。英伟达计划无疑迈出了第一步。”

　　这项计划成败的关键一环：证明英伟达 GPU 实际使用寿命长于放贷机构当下的预估水平。一旦芯片使用方无力偿还贷款，放款方需要有现成的客户群体接手购买或者租赁这批二手 GPU。

　　市场普遍预判 GPU 贬值速度很快，一部分原因是英伟达迭代高性能新芯片节奏飞快。同时 GPU 实际产出性能还受供电、集群组网、优化软件等诸多因素影响，波动较大。放款机构更青睐使用寿命长、规格标准化、能够充当稳定抵押物的硬件，这一点构成顾虑。

　　黄仁勋则在博客当中强调：英伟达配套软件、网络生态、庞大的客户基础，可以让 GPU 具备可流转属性，硬件能够快速转租给其他客户；软件升级也可以延长硬件服役年限。英伟达投资的新兴云厂商 CoreWeave（GPU 采购大户）近期也佐证该观点：该企业已经签署 2020 年发布的 A100 芯片租赁合同，租期一直延续至 2029 年。

　　另一项进展有望打消贷方顾虑：GPU 远期价格曲线，也就是市场对于芯片未来残值的价格预期。Ornn、Silicon Data 等数据服务商已经推出相关指数，为残值预判提供参考依据。

　　与此同时，芝加哥商业交易所 CME 集团正联合 Silicon Data，计划于 10 月上线英伟达 H100、B200 芯片租赁价格期货合约。这类衍生品工具可以帮助贷方对冲风险：当 GPU 租金下行时，空头仓位能够产生收益，抵消硬件贬值带来的损失。

　　不过衍生品市场距离能够为整套融资方案保驾护航还有很长一段时间。熟悉过往市场发展历程的业内人士表示：英伟达官宣当中的六家金融机构以及后续引入的其他投资方，首先需要建成底层 GPU 融资市场，之后配套的风险对冲市场才能够逐步走向成熟。