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第四章 美元周期：潮汐与联动

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全球金融周期就是美元周期。

———埃莱娜·雷伊 (Hélène Rey,2015)

自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美元经历了三轮主要升值周期。第一轮出现在1980-1985年，彼时为遏制通胀，时任美联储主席沃尔克大幅加息，联邦基金利率一度超过20%，推动美元指数飙升至164，累计升幅95%。第二轮发生在20世纪90年代中后期，得益于信息技术产业的崛起和全球化的深入发展，美国经济强劲复苏。1995-2001年，美元指数累计上涨51%。当前的第三轮美元升值周期，始于2008年全球金融危机，随着金融危机全面爆发，具有避险属性的美元显著走强。这一上行趋势一直持续到2025年上半年，成为布雷顿森林体系解体以来最长的美元上行周期。

然而，2025年以来全球风险事件频发，美元作为传统避险资产不但没有继续升值，反而明显下跌，引发市场广泛关注。2025年上半年，美元指数下跌10.8%，创下自1973年以来的最大同期跌幅。美元指数尽管此后一度反弹，但整体仍震荡偏弱，2025年全年累计下跌约9.5%，为近八年来最差年度表现。

本章将聚焦美元汇率的变动，首先建立一个包含基本面、政策面和资金面的分析框架，并运用该框架剖析本次美元异常波动的原因，进而预测美元未来的中长期走势。在此基础上，本章还将探讨美元周期的溢出效应，全球金融周期很大程度上就是美元周期，2008年全球金融危机后，非常规货币政策的实施进一步增强了美元流动性冲击和风险溢价传导渠道的影响力，全球资产价格高度联动，美元潮汐深刻影响各国的贸易格局、投资流向及金融体系的稳定性。特别是对新兴市场经济体而言，美元周期往往放大自身的宏观金融脆弱性，成为他们频繁遭遇金融危机的重要外部原因。如何有效进行风险管理，是各国政策制定者需要高度重视的关键课题。

缪延亮，中国国际金融股份有限公司资深董事总经理、首席经济学家。普林斯顿大学博士，北京大学国家发展研究院兼职教授，中国人民银行金融研究所和清华大学五道口金融学院博士生导师，中国金融四十人论坛成员。

长期处于市场和政策前沿，专注于全球宏观、货币政策和国际金融市场研究。2013—2023年就职于国家外汇管理局，先后任国家外汇管理局局长高级顾问、中央外汇业务中心研究主管和首席经济学家，负责外汇储备经营管理相关的全球宏观和策略研究工作，并牵头完成了研究团队建设试点计划。2008—2013年任国际货币基金组织经济学家，一线参与欧洲债务危机的救助工作。加入国际货币基金组织前，曾在以色列央行任访问学者并在普林斯顿大学威尔逊学院讲授经济学。

在顶级学术期刊上发表过多篇中英文论文，入选“国际金融学最佳中文论文TOP 10”榜单，著有《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》。

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