（来源：建榕量化研究）

报告发布日期：2026-8-21

成长与价值作为权益市场的两大核心风格，其轮动节奏始终是影响组合超额收益的关键变量。“成长or价值”作为市场投资者普遍面临的一道选择题，把握成长与价值的轮动规律，不仅能够帮助投资者穿透短期市场噪音、识别风格背后的宏观与产业驱动力，更是机构投资者在资产配置中实现回撤控制与收益增强的关键所在。

本篇报告，我们从交易、资金流、基本面、宏观四个维度构建成长价值轮动框架。交易维度，我们通过价格动量与成交额动量判断趋势强度与活跃度强度；资金流维度，我们通过超大单占比与融资买盘比衡量机构资金流向与杠杆资金流向；基本面维度，我们通过净利润增速衡量成长风格景气度，通过股息比衡量价值风格性价比；宏观维度，我们通过PPI-CPI分位反映上游资源品的盈利改善情况，通过固定资产投资额反映传统经济的扩张意愿，通过M1-M2分位反映资金市场的风险偏好。

本篇报告中，我们的成长价值轮动策略设置如下：

· 时间区间：20100108 - 20260731；

· 代理指标：国证成长（399370.SZ）vs国证价值（399371.SZ）；

· 调仓频率：周度调仓，以周度最后一个交易日收盘价交易；

· 基准策略：50%国证成长+50%国证价值，全区间内，年化收益率2.86%，最大回撤48.2%；

· 轮动策略：轮动信号>0，则满仓国证成长；轮动信号<0，则满仓国证价值；若无信号，则延续前信号。

01

交易维度：价格动量+成交额动量

1.1、价格动量策略：衡量成长价值轮动的趋势强度

我们通过成长/价值的超额动量衡量成长价值轮动的趋势强度。超额收益上行，则看多成长，信号为1；超额收益下行，则看多价值，信号为-1。

基于价格动量的轮动策略，全区间共触发186次信号，次均持仓22天，年化收益9.13%，相比于基准策略，年化超额收益6.09%，年化信息比率0.93，最大回撤13.25%，次胜率48.66%，次赔率2.25。

1.2、成交额动量策略：衡量成长价值的活跃度变化

我们通过成长的成交额占比变动方向，衡量成长价值的相对活跃度变化。成交占比提升，则看多成长，信号为1；成交占比下降，则看多价值，信号为-1。

基于成交额动量的轮动策略，全区间共触发158次信号，次均持仓25天，年化收益7.33%，相比于基准策略，年化超额收益4.34%，年化信息比率0.66，最大回撤17.11%，次胜率52.83%，次赔率1.64。

02

资金流维度：超大单占比+融资买盘比

2.1、超大单占比策略：衡量机构资金流向

我们通过成长与价值的超大单、大单主动净流入占比差，衡量机构资金在成长与价值上的流向，进而构建超大单占比强度指标。超大单占比强度高，则看多成长，信号为1；超大单占比强度低，则看多价值，信号为-1。

基于超大单占比的轮动策略，全区间共触发86次信号，次均持仓46天，年化收益9.22%，相比于基准策略，年化超额收益6.18%，年化信息比率0.94，最大回撤11.86%，次胜率57.47%，次赔率2.94。

2.2、融资买盘比策略：衡量杠杆资金流向

我们通过成长与价值的融资买盘比，衡量杠杆资金在成长与价值上的流向。融资买盘比提升，则看多成长，信号为1；融资买盘比下降，则看多价值，信号为-1。

基于融资买盘比的轮动策略，全区间共触发147次信号，次均持仓22天，年化收益7.58%，相比于基准策略，年化超额收益4.59%，年化信息比率0.71，最大回撤11.2%，次胜率56.08%，次赔率1.6。

03

基本面维度：净利润增速+股息比

3.1、净利润增速策略：衡量成长风格景气度

我们通过成长与价值的净利润增速差的变动方向，衡量成长风格的景气度变化。净利润增速差提升，则看多成长，信号为1；净利润增速差下降，则看多价值，信号为-1。

基于净利润增速的轮动策略，全区间共触发33次信号，次均持仓119天，年化收益7.48%，相比于基准策略，年化超额收益4.49%，年化信息比率0.68，最大回撤11.86%，次胜率67.65%，次赔率2.28。

3.2、股息比策略：衡量价值风格性价比

我们通过价值与成长近一年的股息比，衡量价值风格的相对性价比，从而构建股息强度指标。股息强度低，则看多成长，信号为1；股息强度高，则看多价值，信号为-1。

基于股息比的轮动策略，全区间共触发32次信号，次均持仓124天，年化收益7.65%，相比于基准策略，年化超额收益4.66%，年化信息比率0.71，最大回撤15.72%，次胜率66.67%，次赔率1.82。

04

宏观维度：PPI-CPI分位+固定资产投资额+M1-M2分位

4.1、PPI-CPI分位策略：反映上游资源品的盈利改善

PPI-CPI剪刀差反映了上游资源品与下游消费品之间的利润分配。我们通过PPI-CPI的历史分位变动，衡量上游资源品的盈利改善情况。PPI同比占劣且分位差较低，则看多成长，信号为1；PPI同比占优且分位差较高，则看多价值，信号为-1。

基于PPI-CPI分位的轮动策略，全区间共触发6次信号，次均持仓670天，年化收益6.96%，相比于基准策略，年化超额收益3.99%，年化信息比率0.61，最大回撤11.86%，次胜率85.71%，次赔率7.5。

4.2、固定资产投资额策略：反映传统经济的扩张意愿

我们通过固定资产投资完成额同比的变动方向，衡量传统经济的扩张意愿，同比下行，则看多成长，信号为1；同比上行，则看多价值，信号为-1。

基于固定资产投资额的轮动策略，全区间共触发99次信号，次均持仓41天，年化收益7.9%，相比于基准策略，年化超额收益4.9%，年化信息比率0.74，最大回撤15.45%，次胜率66%，次赔率1.16。

4.3、M1-M2分位策略：反映资金市场的风险偏好

我们通过M1-M2分位差，衡量资金市场的风险偏好，分位差较高，则看多成长，信号为1；分位差较低，则看多价值，信号为-1。

基于M1-M2分位的轮动策略，全区间共触发17次信号，次均持仓236天，年化收益7.69%，相比于基准策略，年化超额收益4.69%，年化信息比率0.71，最大回撤12.73%，次胜率61.11%，次赔率9.06。

05

综合策略：动态赋权模型年化超额收益10%

综合以上，我们从4个维度共构建9个成长价值轮动子策略。其中，超大单占比的年化超额收益率最高（6.18%）、年化信息比率最高（0.94）；PPI-CPI分位的次胜率最高（85.71%），信号频率最低（6次）；M1-M2分位的次赔率最高（9.06）。

从子策略信号相关性来看，价格动量、成交额动量与融资买盘比三者之间相关性较高。其余则策略之间相关性偏低。

5.1、等权综合模型：年化超额收益8%，次胜率60%，次赔率2.7

我们将9个子策略信号等权聚合，构建等权信号。等权综合策略全区间共触发114次信号，次均持仓35天，年化收益11.54%，相比于基准策略，年化超额收益8.44%，年化信息比率1.28，最大回撤11.86%，次胜率60%，次赔率2.65。

分年度来看，2010年以来，仅2010年、2013年、2016年略微跑输基准策略，其余年份均跑赢。

盘点历次成长与价值看多窗口，等权综合策略看多成长共57次。其中，32次相对基准策略录得正超额，胜率56.14%，赔率2.87；等权综合策略看多价值共57次，其中，36次相对基准策略录得正超额，胜率63.16%，赔率2.51。

5.2、动态赋权模型：年化超额收益10%，次胜率66%，次赔率2.8

考虑到不同阶段，成长价值轮动的驱动主导因素不同。为了使轮动模型更灵活适应市场环境变动，我们采用约束优化动态调整各子策略权重。

我们将成长/价值周超额收益绝对值作为轮动策略最优解，即后验视角下可获取的最大成长价值轮动收益。通过最小化过去120周组合信号收益与最优解收益间的欧氏距离，动态调整子策略权重。

其中，R为成长/价值周超额收益，w为子策略权重，S为子策略打分。

我们采用动态赋权模型作为最终方案。动态赋权策略全区间共触发115次信号，次均持仓35天，年化收益13.38%，相比于基准策略，年化超额收益10.23%，年化信息比率1.56，最大回撤10%，次胜率66.38%，次赔率2.84。

分年度来看，2010年以来，仅2010年、2013年、2016年略微跑输基准策略，其余年份均跑赢。

盘点历次成长与价值看多窗口，动态赋权策略看多成长共57次。其中，37次相对基准策略录得正超额，胜率64.91%，赔率2.82；动态赋权策略看多价值共58次，其中，39次相对基准策略录得正超额，胜率67.24%，赔率2.93。

5.3、成长价值代理指标讨论：各代理指标均有效

为了对比模型在不同的成长与价值代理指标上的差异，我们分别基于三类成长价值代理指标测试其轮动效果（基准策略为对应成长指标与价值指标等权组合）：

· 策略1：成长（国证成长）vs价值（国证价值），即本报告所选成长价值指标；

· 策略2：成长（300成长）vs价值（300价值）；

· 策略3：成长（50%创业板+50%科创50）vs价值（33.3%中证红利+33.3%红利低波+33.3%红利低波100）。

从策略超额来看，策略2年化超额收益8.93%，年化信息比率1.33，最大回撤9.63%，次胜率63.79%，次赔率2.92；策略3年化超额收益34.13%，年化信息比率2.39，最大回撤15.35%，次胜率77.27%，次赔率3.69。

分年度来看，策略2超额仅2010年、2013年略微跑输基准策略，其余年份均跑赢；策略3超额自2021年以来所有年份均跑赢基准策略。

06

风格ETF轮动组合：年化超额收34%

基于成长价值轮动模型，我们构建相应的风格ETF轮动组合，若轮动信号>0，则满仓成长ETF，反之，则满仓价值ETF。其中，ETF标的选择如下：

· 成长ETF：50%创业板ETF易方达（159915.SZ）+50%科创50ETF华夏（588000.SH）；

· 价值ETF：100%红利低波ETF华泰柏瑞（512890.SH）。

我们以50%成长ETF+50%价值ETF作为基准组合，风格ETF轮动组合年化收益45.4%，相比于基准组合，年化超额收益33.87%，年化信息比率2.2。

分年度来看，风格ETF轮动组合所有年份均录得正收益，且所有年份相比于基准组合均录得正超额。其中，2026年以来，年化超额收益达63.96%。

07

风险提示

模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

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