（来源：陈洛 牛刀商业评论）

作者丨陈洛

出品丨牛刀商业评论 

8月17日，锅圈发布了2026年中期业绩。

上半年营收39.47亿元，同比增长21.8%；净利润2.13亿元，同比增长12.1%；门店增至12198家，会员数飙到8200万。

锅圈的财报不算差，但它正在经历一个典型的“预期修正”阶段。

截至8月18日，股价已跌至1.9港元附近，较过去一年高点回落约六成。

一边是业绩增长，一边是股价腰斩。锅圈和它的创始人杨明超，正在经历冰火两重天。

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先看业绩的基本盘。

锅圈依然靠加盟店撑着。12198家门店里，12190家是加盟店，占比接近100%。

上半年新增997家、关闭365家，净增632家，其中乡镇门店净增367家，占比近六成。下沉市场是锅圈扩张的主战场。

会员生态也在放量。注册会员约8200万，同比增长63%，会员消费金额占比达到73.2%。

抖音矩阵曝光量69.7亿次，门店通过抖音实现GMV 9.1亿元，同比增长97.2%。

但这些数字的含金量，在利润端打了折扣。

毛利率从22.1%降至21.5%，净利率从5.9%降至5.4%。

榴莲等非传统品类拉低了整体毛利，大店改造、仓储物流、销售人员投入的增加，让销售及分销费用同比增长24.6%，快过收入增速。

简单说：生意在做大，但赚钱的效率在变低。

02

比利润更值得关注的是钱去哪了。

锅圈4月派发约1亿元末期股息，8月又建议派发中期股息约1.28亿元。

两次分红合计约2.28亿元。

按创始人杨明超及其一致行动人44.66%的持股比例，光分红就落袋超过1亿元。

如果再加上今年4月相关股东减持约4.73亿港元，杨明超及其一致行动人在不到一年时间里，从锅圈拿走的现金回报相当可观。

与此同时，锅圈还累计斥资约1.92亿港元回购了8220万股H股。

一边是业绩增长，一边是股价暴跌，一边是慷慨分红和回购，一边是核心股东高位减持——这四件事同时发生，难免让人多想。

03

锅圈股价的真正转折点，出现在今年4月。

当时控股股东关联主体折价出售约4.74%股份，套现约4.73亿港元。

消息公布后股价单日暴跌超19%，此后一路下行。

市场担心的不仅是减持本身，更是信号意义：

当核心股东在业绩增长期选择套现离场，投资者会自然地把这个动作解读为“估值天花板到了”。

锅圈也试图用回购和分红对冲这种负面预期。

上半年累计回购8220万股H股，部分用于注销、部分作为库存股份；中期股息1.28亿元，占净利润接近60%。

但这些动作没能扭转股价的下行趋势。

04

杨明超同时担任董事会主席、执行董事及首席执行官，锅圈在年报中也承认这并不完全符合香港上市公司“主席与行政总裁职务分离”的管治建议。

但管理层认为集中管理有助于提升决策效率。

这套逻辑在创业期或许成立，但在公司进入成熟期、面临估值修复压力时，“一人说了算”的结构也会让投资者对治理透明度和利益平衡产生隐忧。

锅圈与宋河酒业之间的关联交易，同样是治理层面的一个细节。

2026年2月，锅圈与宋河签订采购框架协议，由上市公司向宋河采购酒水，当年交易上限为2亿元。

宋河酒业并未进入上市公司体系，相关业务收益也不归属于锅圈股东。

这笔关联交易的公允性和必要性，自然会被市场放在显微镜下审视。

结语

但机构对锅圈的预期并不悲观。

中金公司2026年2月维持“跑赢行业”评级及4.90港元目标价，认为乡县市场扩张和大店模式优化有望贡献增量。

国金证券4月维持“买入”评级，预计2026年至2028年归母净利润分别达到6.31亿元、7.93亿元和9.40亿元。

但机构的目标价和市场的实际定价之间，已经出现了巨大裂口。

截至8月18日，锅圈股价已跌至1.9港元附近，远远低于多家机构的目标价。

这意味着市场正在重新评估锅圈的增长逻辑：

乡镇下沉的难度、毛利率的压力、大店模式的验证周期、核心股东减持的信号、治理结构的隐忧，每一个变量都在影响估值。

过去市场把锅圈当作“高增长消费品牌”来定价，给了较高的估值溢价。

当增长遭遇毛利率下滑、利润增速放缓、核心股东减持的叠加冲击时，市场的估值逻辑就会从一个极端摆向另一个极端。

杨明超面临的真正考验，不是怎么把店开到更多乡镇，而是怎么让资本市场相信：

锅圈的增长，不只是开店开出来的，更是从效率和利润里跑出来的；锅圈的治理，不只是创始人一人说了算，而是经得起股东和市场审视的。

股价已经跌了六成，估值也回到了7倍市盈率。

剩下的，就看锅圈能不能用实打实的业绩和治理改善，把那些失去的信心重新拉回来。

封面来源：锅圈食汇官微