（来源：覃汉研究笔记）

报告链接：可转债研究手册（二）：转债下修博弈解析

核心观点：

得益于收益空间大、触发频率高和动机可分析等特性，下修博弈始终是转债投资者关注的重点。本文从下修特征、动机和博弈策略展开解析，梳理了下修博弈的收益规律与潜在风险。

下修是转债的重要条款

下修条款是转债投资重要的收益来源。A 股转债设置下修、赎回、回售三大特色条款，条款博弈因此构成A股转债的特色。相比于赎回条款更多用于倒逼转股、回售条款主要用于保护投资者，下修条款能够在较短时间内提升平价，进而带动转债价格的上涨，往往是投资者关注的重点。举例来看：

一个典型的下修条款通常设置为“当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决”，根据公式转债价格=平价×(1+转股溢价率)，其中平价=100/转股价格×正股股价，触发下修条款时转债平价通常低于85元，转股价下调后平价有望得到瞬间抬升（下修到底可达到100元），从而带动转债价格上升。

在转债条款博弈中，下修之所以最受投资者关注，在于它博弈窗口长、研究价值高并且能直接创造收益。首先，下修能直接抬升平价，对转债价格的拉动作用较为直接；其次，相比于强赎通常出现于牛市末期、回售常被规避，下修在正股疲软时即可启动，博弈窗口贯穿于转债的整个生命周期，远长于后两者。此外，下修还具有较强的可研究性，发行人避免回售、配合大股东减持或促转股的动机有迹可循，使得投资者能够通过基本面分析预判动向，这种“动机可分析、预期差显著”的特性，赋予了下修充足的博弈空间，使其成为转债条款博弈的重点。

2022年7月以来转债下修条款信息披露要求有所增强，为投资者参与下修博弈提供了规范的环境。相比于此前文件，该指引增加了：①下修条件触发当日董事会决定是否下修，在次一交易日开市前披露提示性公告；②未及时履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。新指引规定下修条件触发日与董事会公告日为同一天，因此董事会公告日与股东大会决议公告日构成下修博弈的两大关键节点，投资者既可以围绕董事会公告日窗口开展交易，也可博弈董事会公告至股东大会表决阶段的收益。从历史样本统计来看，董事会提议公告到股东大会决议公告，平均间隔约14个交易日。

董事会提出下修预案后，绝大多数转债能够顺利完成下修，但也存在下修失败的可能性。2018年至今，市场合计发起下修提议512次，其中485次获股东大会决议通过，少数提议最终未能落地，其中最普遍的情况是遭到股东大会否决，主要出于两种原因：第一，持有可转债的股东必须回避表决，大股东如果持有转债不能投票，其余股东无法投出足够的赞成票，例如众兴转债；第二，公司股权结构分散，股东内部无法达成一致，最终导致下修失败，例如民生转债。其余下修失败情况包括①无需下修，因为股东大会召开日前股票交易均价已高于公司调整前的转股价格，例如永22转债和正丹转债；②股东大会未召开；③提议下修时转债即已发布退市/违约风险提示公告，例如蓝盾转债和龙大转债。

（15/30，85%）是最为主流的下修触发条件。从时间窗口来看，主流约定为连续30个交易日中，至少15个交易日满足价格条件；价格阈值层面，大多设置为正股收盘价低于当期转股价格的85%。但个券之间条款存在分化，部分个券条款相对宽松，触发阈值设为转股价的90%；也有部分个券约束更为严格，需股价低于转股价的80%方可触发下修条件。

转债不能无底线下修，如果下修后的转股价在底线附近，则为下修到底，反之就是下修不到底。2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价，也有部分转债在募集说明书中规定下修后的转股价格不能低于最近一期每股净资产和每股股票面值。在统计样本中，99%的转债下修有均价限制，57%的转债同时限制了每股净资产和面值。此外，考虑到实际下修过程中，底价计算涉及到的四舍五入问题，我们将观测转债是否下修到底的临界值定义为条款规定价格×105%，下修到底的转债占比为69%。

从行业与企业性质维度观察，融资需求旺盛的行业以及民营企业，转债下修意愿相对更强。行业维度，医药生物、电力设备与基础化工下修次数较高，此类行业融资需求较大，通过下修转股价以促成债转股，进而降低资产负债表压力，是发行人的理性选择。企业性质维度，民企融资难度和成本偏高，一旦转债进入回售期或临近到期，大规模现金偿付会直接冲击流动性，下修是成本较低的化债手段。

转债下修的三大动机

转债下修本质是发行人在条款博弈中的主动管理行为，核心动机集中于三点：其一，规避回售压力，通过下修抬升平价以远离回售触发线，避免大额现金兑付冲击流动性；其二，强化促转股意愿，尤其对高资本开支企业，主动降低转股门槛以实现债务股本化，优化资本结构；其三，配合大股东减持获利，下修推升转债价格可改善持有人体验，为大股东在二级市场高位减持或转股套利创造空间。

1、规避回售

规避回售是转债下修最为核心的动机之一。当转债进入回售期，若正股价格持续满足回售条件，发行人将面临大额刚性现金偿付压力。相比于回售条款，下修条款的触发时间条件和触发价格阈值相对宽松，因此通过下修转股价抬升转股价值，拉动转债平价脱离回售区间，可以避免触发回售条款。在实操中，企业倾向于预留操作缓冲期，在回售期前完成下修，推高转股价值，从根源上打消投资者回售意愿，规避流动性冲击。

山鹰转债是连续下修规避回售的经典案例。山鹰国际股价自2003年下半年持续走弱，转债平价一度跌破85元回售阈值，回售风险持续升温。公司分别于2003年12月、2004年7月、2005年1月、2005年5月及2005年7月五次下调转股价，持续化解回售压力，最终转债并未触发回售。后续伴随市场行情回暖、正股股价修复，山鹰转债在2007年1月5日满足赎回条件并宣布强赎。

2、促转股

促转股是发行人下修的另一大动机。可转债本质为股权前置融资，发行人的核心诉求是通过转股将债务转化为权益，规避到期还本付息压力，同时优化资产负债表。促转股类下修未必面临回售风险，意在抬升转债平价引导持有人主动转股，大多数转债的转股比例在下修公告日后30个交易日出现提升。此外，下修转股价格，不仅仅降低了触发回售的门槛，而且触发强赎的门槛同步下降。发行人可借助触发强制赎回，倒逼存量转债完成转股出清。

利欧转债是下修驱动促转股的典型案例。2018年11月股东大会将转股价由2.75 元大幅下修至1.72 元，充分打满规则允许的下修空间，下修完成后转股价值直接抬升至100元以上，盘面迅速出现负溢价，套利盘驱动短期大规模转股，下修生效后转股占比便显著抬升，成功达成了促转股的目的。

3、配合大股东减持

若大股东存在转债减持诉求，发行人可能会启动转股价下修、拉升转债价格，从而为大股东减持创造较好的市场环境。大股东通常会参与转债优先配售，若正股持续下行，转债价格承压，大股东持仓变现难度加大。转股价下修能够抬升平价，带动转债行情修复，从而配合大股东以较高的价格实现退出。转债上市后的第一年提议下修的占比较高，核心在于大股东配售获取的转债6个月锁定期届满后，倘若个券价格持续低迷，就存在发行人推动下修，帮助大股东借行情修复实现高位兑现的动机。

洋丰转债提议下修后连续发布股东减持公告。洋丰转债进入转股期后，于2021/12/04披露董事会提议下修公告，随后在2021/12/21、2022/1/13、2022/1/14、2022/2/11、2022/2/23多份公告连续披露转债减持，控股股东及其一致行动人的转债持仓占比自38.18%一路降至0%。本次下修落地后，转债价格并未得到实质性拉动，股东实际减持收益相对有限，但提议下修公告披露之后便开启大规模集中减持，仍为市场观察下修的潜在动机提供了现实样本。

下修博弈收益分析

提议下修与下修成功的转债能够获取正向收益，但下修被否的转债亏损风险也较大。将样本划分为提议下修、下修成功、不下修、下修被否四组后可以观察到，下修成功组的区间收益表现最优，中枢大致落在4%-6%；发布下修提议的样本收益也基本维持在2%以上。不下修公告对个券价格冲击相对有限，区间收益基本围绕零值波动。而下修被否样本的回撤风险突出，2024- 2025年区间损失一度在10%左右，因此需要高度重视议案被股东大会否决带来的尾部风险。

参与转债下修博弈的两个重要时间点是董事会提议下修与股东大会表决审议。下修博弈策略大致可以拆分为事前、事后两条路径：一是事前博弈，自转债满足下修触发条件进入计数期便布局持仓，博弈董事会抛出下修预案，在提议公告落地后兑现离场；二是事后博弈，待董事会已经发布下修提议之后再介入，该阶段议案能否获得股东大会通过以及下修能否到底仍存在一定不确定性，属于二次博弈窗口，从提议公告日至股东大会结果披露日依旧具备可观的收益空间。但若介入时点滞后至股东大会表决结果落地之后，事件驱动基本已经完成，很难再获取显著超额收益。

参与转债下修事前博弈的收益和胜率均高于事后博弈。若能够在下修提议公告前完成埋伏，并于公告后卖出，样本中上涨个券占比可达80%以上，能够获取2%以上的区间收益。若聚焦提议日前后10天的事件窗口，收益中枢接近5%。反观事后博弈，最优策略为提议日买入、股东大会决议公告日卖出，仅能实现2.2%的收益，对应胜率仅67.6%，主要受下修不到底、议案被否两类风险因素扰动。倘若进一步延后介入时点，在股东大会决议落地之后再进场，无论持有5个还是10个交易日，均难以获取可观的收益。

聚焦于事后博弈，下修到底的收益显著优于下修不到底。以提议日买入、股东大会决议公告日卖出这一典型事后博弈窗口来看，下修到底平均可实现2.7%的收益，而下修不到底的收益仅为1.2%，二者分化较为明显。将介入时点延后至股东大会决议公告日，再持有若干交易日卖出，尽管下修到底依旧占优，但二者的收益差距已经显著收窄。

倾向于下修的转债具有哪些特征？

下修博弈属于具备较高胜率的转债策略，但难点在于实现精准预判，因此策略的核心落脚点是搭建一套相对有效的筛选框架，挖掘具备较高下修概率的潜在标的。本文对比了2022年8月可转债新规实施以来下修和不下修转债的在公告日的转债特征，以此探究发行人在哪些条件下更倾向于下修。我们将从转债自身特征、正股基本面财务指标、以及发行人历史下修行为模式三个维度展开分析。

首先观察转债层面特征，剩余期限偏短、已经进入回售期或临近回售期的个券，发行人下修的概率更高。

①统计样本中，下修转债的剩余期限均值为1.77年，不下修转债剩余期限均值则达到2.68年；进一步拆分来看，下修到底的转债平均剩余期限也短于下修不到底的样本。这一结果表明，处于存续期末的转债，发行人更有动力推动下修，通过抬升平价促成转股，以此规避回售兑付以及到期还本的现金流压力。

②下修样本中处于回售期的个券占比接近40%，而不下修样本该占比不足20%。对于尚未进入回售期的样本，距离回售期时间越近，发行人推动转股价下修的动机也会相应增强。

③下修与不下修转债的未转股比例均值和原始持有人持仓转债占比两个指标差异不明显，对于判断转债下修动机作用可能有限。

z值、盈利成长能力与债务负担可以辅助判断发行人下修动力，但对于能否下修到底的指示效果有限。

①下修转债的z值平均是1.77，略小于1.81的阈值，不下修转债的z值明显更高，说明有财务压力的发行人更倾向于下修。

②下修转债发行人的ROE、营收增速和归母净利润增速明显低于不下修样本，说明盈利与成长能力偏弱的发行人下修诉求更强。该类企业内生盈利能力偏弱，在转债临近回售或到期时面临更大的兑付压力，而外部再融资能力又相对受限，因此更有动力通过下修促成投资者转股。

③使用债券余额与经营活动现金净流量（OCFttm）的比值反映发行人债务负担，下修样本的债务负担明显大于不下修组。债务负担较重的发行人有较强动力推动转股价下修，通过促转股实现债转股，降低债务规模、缓解兑付压力。

过去曾经下修过的转债更有可能下修。平均来看，下修样本的过去下修次数是0.6次，不下修转债的过去下修次数是0.29次。有过下修记录的发行人对于下修流程更为熟悉，决策层对下修工具的接受度更高，在转债面临压力时，企业更愿意使用下修这一工具来化解回售、到期兑付风险，或者达成促转股的目的。