（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

报告摘要

一年一度的由欧央行主办的全球央行论坛今年于6月29日至7月1日在葡萄牙辛特拉举行。包括美联储，欧央行，英国央行和加拿大央行行长在内的多位央行官员纷纷出席，我们认为本次论坛的核心共识是：全球DM主要央行正在异口同声地告别市场熟悉的那个“前瞻性指引”时代，而逐渐转向所谓的“框架指引”以及数据驱动“data dependent”的货币政策决策模式；与此同时，人工智能显然已经慢慢成为影响未来经济与金融稳定的关键核心变量。

本周市场将关注美联储6月FOMC会议纪要，以及美国6月ISM服务业数据。上周美国非农数据大幅不及预期过后，市场对美联储的加息预期有所回落，目前OIS市场预计9月加息的概率自上周初的50%下降至40%，而年内加息的预期也自32基点下降至28基点。在此背景下，美元上周虽然依旧延续着5月以来的上升趋势，但并未再创新高而是出现高位震荡走势，非美货币则全线走高：受到加息预期回落影响，市场风险偏好有所走高，新西兰元和挪威克朗上周分别收涨1.24%和0.89%，前者领涨G10货币，英镑上周在政局出现稳定迹象以及英国央行行长表态排除短期内降息可能性后最终收涨1.14%；欧元区上周公布的通胀数据明显有所回落，市场对欧央行再次加息的预期随之下行，欧元最终小幅收涨0.47%；而在市场对日本干预的担忧影响下，日元上周自近40年以来低点有所反弹，最终小幅收涨0.25%；人民币同样在美元整体回落的背景下明显反弹。

总体看，上周非农数据超预期走弱过后，此前的美元多头可能会有所获利了结，但在美元彻底跌破5月以来上升趋势之前，美元的持续下行可能依旧需要更多的数据走弱来触发。而进入欧美传统的夏季休假期后，市场的波动可能会有所降低。

报告正文

辛特拉论坛上主要央行的集体转变2026年6月29至7月1日的全球央行论坛上，包括美联储，欧央行，英国央行和加拿大央行行长在内的多位央行主席先后表态认为，我们熟知的传统的“前瞻性指引”在当前高度不确定的环境中束缚了货币政策的灵活性，而这也是本次论坛最具标志性的政策转向。

欧央行行长拉加德坦言自己最大的政策遗憾就是[1]，“过去几年内时常被迫遵循此前欧央行给出的前瞻指引行事。”本次论坛上，她宣布欧央行已彻底放弃这一做法，转而采用 “框架指引”（framework guidance），即向市场解释货币政策决策所依据的方法论、监测的指标和分析框架，而不是预先承诺利率路径。

无独有偶，在不久前结束的美联储6月FOMC会议上，新任美联储主席沃什就已经给出了相似的观点[2]：当时在美联储FOMC会议的政策声明中彻底删除了前瞻指引相关的表述。整个货币政策声明仅用了三段约114词，这也是2007年以来最短的FOMC声明（除去新冠疫情初期的紧急降息声明）。声明以尤其简洁的语言涵盖了FOMC委员会对利率、美国经济和通胀情况的判断，删除了投票名单与以往较为冗余的表述。而在之后的发布会上，沃什再次明确表示[3]，此次调整是有意为之，"稍短一些、稍简单一些，并去掉了一些旧有的表述"。我们认为这一表态意味着，美联储的政策沟通框架正在经历风格层面的重塑：从过去数年间日益扩展、充满前瞻指引和条件性表述的冗长声明，转向更为克制、直接的表达方式。

我们认为，对于那些习惯从FOMC声明的字里行间解读政策信号的市场参与者而言，这一变化意味着需要重新校准解读框架：在信息密度下降的同时，每一句话的权重反而可能上升。

本次论坛上，沃什表示完全认同拉加德的立场[4]，直言拉加德“完美道出了他的想法。”

英国央行行长贝利与加拿大央行行长麦克勒姆均表示同意这一做法，两人也都认为前瞻指引在通胀形势恶化的当下反而会加大有效管理货币政策的难度。

我们认为，前瞻指引的过度精简可能会压缩市场获取前瞻信息的空间，在当前经济不确定性依然较高的背景下，信息的减少未必等同于清晰度的提升。当前货币政策声明对通胀路径、政策调整条件等关键议题均未作详细阐述，这或将加大投资者对后续政策走向的预判难度。而这种央行不再提前“告诉市场要做什么”，而是让市场依据央行公布的决策框架和实时经济数据进行自主判断的转变可能会在未来加大市场的波动性。

有关通胀和经济的最新看法 通胀仍是本次论坛的核心议题之一，但几位央行行长们的语调相比2022年辛特拉论坛的“激进加息”已明显缓和。

拉加德表示[5]，欧元区通胀的上行风险与增长的下行风险已经大体平衡，而且这些变化“发生得非常迅速。”但她同时强调“不会让精灵跳出瓶子，任由通胀大幅攀升”。

沃什重申了他对稳定通胀的承诺[6]，并且明确回击了市场关于“美联储会容忍高于2%通胀”的揣测，他表示，“如果家庭、企业或金融市场中有人认为美联储会接受高于2%的通胀目标，那么我想他们会失望的。”他同时表示，“过去四周美国通胀风险有所下降。”对于美国经济，沃什表示，当前劳动力市场稳定，经济需求强劲，供给充足。

但两人在被问及7月是否会继续加息时，均拒绝提前给出任何暗示。

此外，英国央行行长贝利认为英国经济正在走软，上个月英国央行决定将利率维持在3.75%不变正是基于这种疲软的迹象。不过，他排除了英国央行近期降息的可能性。

英国央行行长贝利还重点讨论了金融稳定性的问题[7]，他列出了当前英国央行重点监控的风险点：1.核心政府债券市场杠杆率上升。2.股票市场杠杆率上行（对冲基金、ETF市场）。3.私人信贷的潜在溢出风险。

贝利特别指出，当前债市收益率与股市走势出现显著背离，而这很大程度上要归结于人工智能在市场中的应用。他还强调对冲基金在政府债券市场中日益增长的影响力，并且担心当多家大型投资机构采用相似策略并依赖相同的融资市场时，一段高波动期可能会引发头寸的快速平仓，并且蔓延至其他市场。

人工智能成为影响未来经济与金融稳定的关键核心变量 主要央行行长们在本次论坛上已形成共识，AI不再是一个遥远的未来学概念，而是当下必须严肃对待的、关乎金融稳定和经济政策的现实挑战。 它带来了生产力提升的希望，但短期内更可能引发资产泡沫、劳动力市场冲击和监管失灵等一系列风险。

沃什则称AI革命是“我们有生之年对各自经济影响最大的时刻”。但他同时指出，人类仍处于这场革命的“第一到第二局”（类比棒球比赛）。他认为AI对通胀有两个阶段的影响：他给出了一个观察框架：AI热潮首先带来的是需求侧冲击（巨额资本支出），未来才可能带来供给侧红利（生产率提升）。因此，他拒绝过早下结论，认为现在基于尚未实现的“AI红利”来放松货币政策是危险的。

拉加德更多地从欧洲视角出发，表达了一种紧迫感和相互依存关系：她坦言欧洲在AI投资和前沿公司的培育上落后于美国，但同时指出在取得AI进步方面，美欧“互相挟持”。此外，拉加德直接警告，她认为AI可能触发金融危机。

英美欧三大央行未来的利率路径我们认为对这三大主要央行来说，决定利率路径的可能不仅是本次伊朗冲突带来的能源价格冲击的规模，而更要考虑在冲突发生前，其货币政策的限制性程度。

伊朗冲突爆发时，欧央行的政策利率已接近中性（当时基准利率在2.15%）而正是因为拥有足够的政策空间，欧央行迅速在6月将利率上调，以应对通胀前景上升的风险。而近期随着伊朗和平进程取得进展，全球油价下跌至冲突前的水平，欧元区最新通胀降温的程度也超过市场预期：欧元区6月CPI同比上升2.8%，低于前月的3.2%，也低于市场预期的3.0%。核心通胀降温幅度也超过市场预期，而备受关注的服务业通胀同样降至3.2%（图表1）。欧元区三大经济体的CPI涨幅均低于市场预期，其中法国通胀甚至已经大幅回落至欧央行2%的目标水平。

在此背景下，我们认为欧央行7月大概率会按兵不动，而9月会议上能否再次加息则取决于未来通胀的走势。OIS市场目前认为欧央行9月再次加息的概率约有50%，并且预期年底前再加息20基点（图表2）。虽然近期通胀有所回落，但欧央行部分决策者依旧敦促市场保持谨慎，欧央行首席经济学家Philip Lane上周二表示[8]，欧央行必须观察近几个月能源成本上涨将如何逐步传导至食品通胀和服务业通胀。他警告称，冲突爆发后油价和天然气价格上涨所带来的连锁影响还需要一段时间才能充分显现。

相比之下，虽然英国和美国的CPI均高于2%的目标：分别为2.8%和4.2%，但英美两家央行在伊朗冲突前的政策利率水平都高于欧央行，因此英美两个央行至今依旧将政策利率维持在3.75%这样相对较高的水平不变。这也部分解释了为什么这两家央行都尚未因油价冲击而进一步收紧政策。尤其考虑到相对于今年1月份时，市场对美联储和英国央行今年年内都各有降息50个基点的预期，从这个角度上看，两个央行至今维持利率不变某种程度上就已经相当于实施了一定程度的货币政策紧缩。

向前看，虽然OIS市场目前完全预期了美联储年内的一次加息（图表3），但如果美国通胀随着时间推移出现回落走势，那么这一加息预期同样面临消退。而OIS市场目前虽然预期英国央行年内15基点左右的加息（图表4），但正如贝利本次论坛上所说，英国央行可能由于经济面临的下行压力而在年内维持按兵不动。

无论如何，本次辛特拉论坛可能标志着全球央行的一次范式转移：从“告诉市场答案”转向“教会市场如何自己找答案”。而这种转变在当前外汇市场较低的波动率背景下（图表5），可能预示着市场未来的波动会有所加大

图表1：欧元区通胀

Bloomberg，中金公司研究部

图表2：OIS市场对欧央行利率预期

Bloomberg，中金公司研究部

图表3：OIS市场对美联储利率预期

Bloomberg，中金公司研究部

图表4：OIS市场对英国央行利率预期

，中金公司研究部

图表5：G7主要货币隐含波动率

Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场交易主线

美元5月以来的上升趋势虽然依旧有效，但上周并未再次走出新高，整体维持高位震荡行情。上周公布的6月美国非农数据大幅不及预期过后，市场对美联储的加息预期有所回落，目前OIS市场预计9月加息的概率自上周初的50%下降至40%，而年内加息的预期也自32基点下降至28基点左右。

非美货币则全线走高：受到市场对美联储加息预期回落影响，市场风险偏好有所走高，新西兰元和挪威克朗上周分别收涨1.24%和0.89%，前者领涨G10货币，英镑上周在政局出现稳定迹象以及英国央行行长表态排除短期内降息可能性后最终收涨1.14%；欧元区上周公布的通胀数据明显有所回落，市场对欧央行再次加息的预期随之下行，欧元最终小幅收涨0.47%；而在市场对日本干预的担忧影响下，日元上周后两个交易日自周中创下的最近40年以来的低点有所反弹，最终小幅收涨0.25%；人民币同样在美元整体回落的背景下明显反弹。

总体看，上周非农数据超预期走弱过后，此前的美元多头可能会有所获利了结，但在美元彻底跌破5月以来上升趋势之前，美元的持续下行可能依旧需要更多的数据走弱来触发。而进入欧美传统的夏季休假期后，市场的波动可能会有所降低。

美元兑人民币

预测区间（6.75-6.80）

人民币汇率小幅升值上周美元转而走弱，非美货币较多升值，人民币汇率亦小幅升值（图表6），对一篮子货币则继续走高（图表7）。从外部环境来看，上周美国就业数据偏弱导致市场对美联储降息预期削减，带动美元指数的走弱，因而非美货币普遍获得升值。从内部因素来看，随着美元的走弱，人民币汇率重新呈现温和回升的趋势，外汇市场供求或依然保持稳定。从衍生品市场指标来看，随着美国紧缩预期的削减及美元的走弱，风险逆转期权（图表8）及隐含波动（图表9）等走势重新有所回落。从人民币对一篮子货币角度来看，CFETS人民币汇率指数连续创下年内新高，我们认为后续其走势或依然值得关注。

图表6：上周人民币汇率连续升值 

Bloomberg，中金公司研究部

图表7：CFETS人民币汇率指数走升

Bloomberg，中金公司研究部

图表8：USDCNY风险逆转期权基本平稳

Bloomberg，中金公司研究部

图表9：USDCNY隐含波动基本平稳

Bloomberg，中金公司研究部

关注中美经济数据等变化 本周美国将公布6月ISM服务业PMI等经济数据，以及FOMC会议纪要，中国则将关注6月物价及金融数据。整体来看，我们认为短期内需关注美国经济数据变化、沃什等美联储官员指引，短期内美元对人民币汇率的压力或显得相对温和，我们认为人民币汇率或保持窄幅震荡。

欧元兑美元

预测区间（1.1300-1.1650）

欧元受益于美元高位回落而有所反弹上周公布的6月欧元区CPI同比上升2.8%，低于前月的3.2%。也低于市场预期的3.0%。核心通胀降温幅度也超过市场预期，而备受关注的服务业通胀同样降至3.2%。在此背景下，OIS市场预计欧央行9月再次加息的概率自上周初的60%降至50%，并且对今年年底前的加息预期也自26基点下降至20基点；但在市场对美联储加息预期上周整体回落并且带动美元小幅下行的背景下，欧美利差带动欧元上周有所反弹（图表10）。向前看，我们认为欧美央行加息预期的变动，以及欧元区经济增长前景的变化或将继续影响欧元走势。短期看，欧元进入5月以来的下行趋势依旧没有改变。

图表10：德美2年利差vs欧元/美元

Bloomberg，中金公司研究部

美国非农数据超预期走弱市场对美联储加息的预期有所回落上周公布的数据显示，美国6月非农就业增加了5.7万人（5月就业人数增幅下修至12.9万），远低于市场预期的11.3万。此前两个月就业增幅合计下修了7.4万：4月从17.9万下修至14.8万，5月从17.2万下修至12.9万。如果按最近三个月的移动平均值计算，美国就业人数增加了11.1万（低于前值的16.4万）（图表11）。6月失业率降至4.2%，低于市场预期和前值的4.3%，但劳动力参与率从61.8%下滑至61.5%说明失业率的下降主要源于大量劳动者退出劳动力市场，而不是找到了工作。薪资方面，6月平均时薪环比上涨0.3%，同比增速为3.5%，均与市场预期一致，两者都未呈现出额外的通胀压力。Timiraos在非农就业报告发布后表示，6月整体的就业增长数据虽偏软，但剔除月度波动后，就业趋势实际上有所企稳：过去六个月，私营部门平均月度新增就业约8.8万人，依旧接近两年来的最高水平。总体看，这份就业报告直接推迟了市场对美联储加息时点的预期，目前OIS市场预计美联储加息的时间由上周初的10月推后至12月。不过，我们认为，当前美联储的双重使命并不对等。通胀可能是更加关键的决定货币政策的变量，未来几个月，通胀数据对利率路径的影响可能要超过就业数据。

图表11：美国非农就业数据

Bloomberg，中金公司研究部

本周市场将继续关注伊朗局势的进展，美联储6月FOMC会议纪要，以及美国6月ISM服务业数据。总体看，上周非农数据超预期走弱过后，此前的美元多头可能会有所获利了结，但在美元彻底跌破5月以来上升趋势之前，美元的持续下行可能依旧需要更多的数据走弱来触发。而进入欧美传统的夏季休假期后，市场的波动可能会有所降低。

美元兑日元

预测区间（157-163）

日元相对偏强过去一周美日汇率由周初的161.74一度上升至162.84，但此后受偏弱的非农影响，美日汇率一度降至160.50，最终收盘至161.34 (图表12)。不同于之前几周日元在G10货币中的相对强劲，上周在弱美元背景之下日元在G10货币中排名靠后，但在亚洲货币中排名中等。头寸方面，截至6月23日日元的净空头高达11.5万张，达到历史高位的水平，我们提醒投资者留意头寸反转的风险(图表13)。上周的弱日元当中含有日本方面的因素，6月27日，日本政府在7月制定的经济财政运营指导方针（即“骨太方针”）中明确写入“实施适当的货币政策运营对实现经济增长也极为重要”，相关表述被市场普遍解读为对日本央行的施压，暗示其不宜过快推进加息进程，相关内容带来了日债利率的上升与日元汇率的贬值。我们认为，高市内阁在政策立场上存在明显矛盾，一方面高市容忍日元贬值，另一方面对物价上涨表示警惕，而日元持续贬值将通过推高进口成本加剧国内通胀压力。长期来看，若日元持续贬值，且外汇干预也难以阻止贬值，高市政府可能迫于市场压力选择“通过日本央行加息稳住日元汇率”。虽然在上周日元相较美元出现了小幅升值，但是我们认为日元的危机还并未消散，本周依然存在日本当局外汇干预的可能性。本周美国方面的经济数据或继续影响美日汇率，投资者需留意外汇干预的风险，我们认为本周美日汇率的区间或在157-163.

图表13：对冲基金对日元净头寸的走势

Bloomberg，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看跌）

美元/人民币最近两周在2025年4月以来的下行趋势线遇阻后有所回落。向前看，在美元多头成功向上突破这一长期的趋势线阻力之前（上方更强的阻力位于21周均线6.83附近），美元/人民币依旧可能面临下行压力，近期美元/人民币仍然可能跌至今年年内低点6.76甚至更低的水平。

图表14：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

欧元/美元（周内看跌）

欧元上周虽然有所反弹，但欧元多头依旧没能向上突破5月以来的下行趋势（图15中最右侧绿色箭头）。向前看，本周21天均线1.1470附近将成为关键阻力（这里同样是5月初以来的下行趋势线阻力所在），如果欧元多头本周周内无法向上突破这一关键位置，那么欧元可能依旧面临下行风险，我们认为本周欧元可能会走出小幅反弹后再次回落的低位震荡行情。

图表15：欧元兑美元（日线）走势技术分析

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周初一度走高至最近40年以来的新高，但美元多头明显在138.2%斐波那契延伸位162.65附近遇阻并且随后出现明显的下行（图16中最右侧红色箭头）。而上周后两个交易日美元/日元回测了今年4月的前期高点160.50附近之后，最终在上周五收盘于这一前高位置上方（图16中红色矩形&最右侧绿色箭头）。向前看，160.50附近将成为本周关键的分水岭，如果美元多头可以守住这一近期关键的支撑，那么美元依旧可能上行，上周周内高点可能是美元多头的近期目标。而如果美元多头失守上周周内低点160.50附近，那么价格可能出现较大幅的回落。下方关键支撑可能位于55天均线159.60附近（图16中粉色线）。我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落的行情。

图表16：美元兑日元（日线）走势技术分析

图表17：本周重要事件

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/tvservices/podcast/html/index.en.html

[2]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260617.pdf

[3]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260617.pdf

[4]https://www.ecb.europa.eu/press/tvservices/podcast/html/index.en.html

[5]https://www.ecb.europa.eu/press/tvservices/podcast/html/index.en.html

[6]https://www.sohu.com/a/1045382589_122014422?scm=10001.7746_13-119000.0.0-0-0-0-0.0&spm=smpc.channel_354.block3_32_P7Ovbu_1_fd.18.17830761268440Fdprg1_7746

[7]https://www.sohu.com/a/1045382589_122014422?scm=10001.7746_13-119000.0.0-0-0-0-0.0&spm=smpc.channel_354.block3_32_P7Ovbu_1_fd.18.17830761268440Fdprg1_7746

[8]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/THFMOKT9NJMH

[9]https://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/minutes/2026/0630_shiryo01.pdf

本文摘自：2026年7月5日已经发布的《辛特拉论坛：淡化前瞻指引，警惕波动回升》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁    瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施    杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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