近日，维健国际控股有限公司（下称“维健国际”）再度向港交所递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这是继2025年首次递表失效后，公司第二次冲击港股IPO。招股书显示，维健国际是聚焦肾病领域的专科药企，2025年公司营收同比大增86.3%至16.8亿元，创下历史新高。

　　然而，收入爆发式增长背后，公司净利润剧烈波动、高额优先股负债压顶、自研管线储备薄弱、供应链高度集中等问题逐步显现，对于投资者而言，“肾病专科药故事”的成色，仍需打上多个问号。

　　营收高增难掩盈利脆弱 负债压顶资金链承压

　　从财务数据看，维健国际营收近三年呈现出跨越式增长态势。2023年至2025年，公司分别实现营业收入8.87亿元、9.02亿元和16.80亿元，两年复合年增长率达37.6%，其中2025年同比增速高达86.3%，在当前医药行业整体承压的背景下尤为亮眼。

　　但拆解收入结构可以发现，2025年的业绩爆发高度依赖单品爆发。招股书显示，抗流感产品达菲®在2025年流感季需求激增，销量同比暴增387.8%，成为短期收入的重要增长动力，业绩增长的可持续性或不足。

　　与收入高增长形成鲜明对比的，是净利润的剧烈波动与盈利质量的趋弱。报告期内，公司2023年录得净亏损1700万元，2024年勉强扭亏实现净利润857万元，2025年在收入近乎翻倍的情况下，却再度陷入亏损，净亏损扩大至7903万元。

　　维健国际将2025年亏损主要归因于金融工具公允价值变动损失、上市开支及股份支付等非经营性因素。招股书披露，当年向投资者发行的金融工具产生非现金公允价值变动损失约2.38亿元，同时优先股条款修订也带来相应财务影响。剔除非经常性因素后，2025年经调整净利润达到1.13亿元，经营性盈利已实现转正。

　　但事实上，即便抛开公允价值变动等会计处理因素，公司核心盈利能力也已出现下滑信号。2023年至2025年，公司毛利率分别为56.63%、61.65%和52.11%，2025年同比大幅下滑9.54个百分点，创下三年新低。

　　从资产负债情况看，截至2025年末，维健国际流动资产11.89亿元，流动负债达20.56亿元，流动负债净额达到8.69亿元，短期偿债能力偏弱。总负债净额约4.90亿元，整体仍处于净负债状态。

　　负债结构中，最主要的负债项为巨额可转换可赎回优先股。截至2025年末，公司账面可赎回优先股规模达到12.46亿元，占流动负债的比例超过四成。相关优先股附带赎回条款，若公司未能在约定期限内完成上市，投资者有权要求公司赎回股份并支付相应回报。未来如IPO进程不及预期，公司将面临巨额回购压力，资金链或将显著承压。

　　此外，为支撑协和麒麟中国的收购，公司背负了相应的并购贷款。截至2025年末，公司银行贷款余额约4.05亿元，期内公司财务费用为2606.9万元，同比增长42.92%，显著增长的财务费用也成为公司利润端承压的原因之一。

　　并购驱动增长难持续 自研薄弱、管线青黄不接

　　业务方面，维健国际是聚焦肾病领域的专科药企。招股书显示，公司产品组合涵盖27种商业化药物及一种新获批药物，其中包括收购协和麒麟中国获得的五种药物、四种在中国独家许可引进的药物及19种第三方CSO药物。换言之，公司收入来源均依赖外购资产的二次商业化，自主研发能力较为薄弱。

　　2023年至2025年，公司研发开支分别仅为1936万元、1186万元、550万元，占当期营收比例均不足2%，远低于国内创新药企研发投入强度。即便与同类型的License-in模式企业相比，这一研发投入水平也明显偏低。

　　管线方面，截至招股书签署日，公司管线中仅有可沛维®一款候选药物处于获批待上市阶段，未来2-3年内，公司几乎没有自研新品可以接棒贡献收入增量，增长将完全依赖现有成熟产品与外部并购。

　　问题在于，优质医药资产的获取难度正在持续上升。随着国内医药产业整合进入深水区，具备临床价值与市场潜力的成熟标的日益稀缺，收购价格水涨船高。维健国际若想延续并购驱动的增长路径，一方面需要持续消耗大量资金，另一方面也面临“高价买错”的风险。在自身造血能力有限、负债水平已处高位的情况下，持续大规模并购的空间正在收窄。

　　除了研发与并购层面的隐忧，供应链与客户的双重集中风险，同样值得关注。从客户端看，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为54.8%、59.8%和57.9%，始终维持在近六成的高位，其中最大客户收入占比逐年攀升，从18.0%升至22.0%。

　　同期公司前五大供应商采购占比分别为65.4%、61.9%和81.1%，2025年集中度大幅提升；最大供应商占比从25.2%跃升至44.5%，接近半壁江山。更值得注意的是，公司存在客户与供应商重叠的情况，部分主体既是客户也是供应商，相关交易的商业合理性与公允性或易引发市场质疑。

　　行业竞争层面，维健国际虽然在慢性肾病赛道处于领先地位，但这一市场地位并不稳固。一方面，仿制药企业持续涌入，原研药的价格壁垒不断被突破。另一方面，新一代机制药物与国产创新药正加速获批上市，市场竞争日益加剧。

　　以公司核心肾病单品盖平®（盐酸西那卡塞片）为例，该产品原研专利于2018年到期后，国内仿制药申报与获批节奏持续加快，截至2026年初，国内已有江苏嘉逸医药、福建海西新药、北京百奥药业、河北仁合益康、山东威高汉光等12家企业持有该品种生产批文，其中5家通过仿制药质量和疗效一致性评价。

　　此外，复星医药引进的盐酸依特卡肽注射液（旁必福®）已于2023年在国内获批，是国内首个静脉用拟钙剂。该产品每次血液透析结束时给药，每周3次‌，胃肠道不良反应发生率仅3%-4%，远低于西那卡塞约53%的不良反应发生率与21%的停药率，患者依从性优势显著。

　　2026年6月，翰森制药1类新药HS-10568注射液的上市申请获CDE受理，该产品为全新钙敏感受体变构调节剂，针对透析合并SHPT患者；此外麦科医药的双靶点激动剂MT1013已进入III期临床，头对头数据显示疗效优于现有依特卡肽。未来2-3年内，多款国产创新药将陆续上市，进一步分流西那卡塞的存量市场。

　　长期来看，维健国际面临的最大挑战，在于如何从并购整合向创新转型。当前公司业务模式本质上是承接跨国药企剥离的成熟产品，通过本土渠道能力实现二次放量。这种模式在医药产业转移的窗口期具备可行性，但随着产业周期演进，单纯的资产搬运空间将越来越小。