证券时报记者 聂英好

　　6月22日，港股智谱盘中一度涨超42%，最高触及2980港元/股，对应总市值为1.27万亿港元。截至当日收盘，智谱股价涨幅小幅回落至15.09%，收报2410港元/股，总市值1.07万亿港元。

　　拉长时间线来看，智谱上市不到半年，从上市时的528亿港元市值到如今万亿港元市值，累计涨幅超过1900%。

　　根据多家券商分析，稀缺性是2026年大模型估值的底层逻辑。“全球模型厂商上市标的稀缺+尚未进入解禁期+较低流动性”，瑞银分析师如此拆解智谱的估值溢价原因。在市值快速攀升的同时，对于智谱的稀缺性溢价能维持多久，市场目前仍有分歧。但至少目前，资本正为“AGI（通用人工智能）叙事”投下信任票。

　　技术突破催化市场情绪

　　智谱本轮大涨的催化剂，或是其6月17日发布并开源的新一代旗舰大模型GLM（通用语言模型）-5.2。该款大模型提供达到1M的长上下文处理能力，这是自今年2月发布GLM-5以来的又一次重要产品迭代。据悉，GLM-5.2在Code Arena盲测中位列全球可用模型第一，在Artificial Analysis综合榜单上位列开源模型榜首。

　　GLM-5.2的Coding（编程）能力得到进一步强化，最大亮点在于1M上下文和长程任务能力，让模型在跨越数周、数月乃至数年的规划与执行中“不健忘”，更贴合程序员群体的使用需求。此外，在FrontierSWE、Terminal-Bench等代码和长程任务权威基准上，GLM-5.2与国际顶尖模型Claude Opus 4.8差距收窄至1%~4%。

　　值得一提的是，Artificial Analysis综合榜单显示，Anthropic、OpenAI、智谱等顶尖模型厂商正在形成“新三杰”格局。

　　在技术突破之外，一场“隔空辩论”进一步点燃了市场情绪。6月18日，马斯克在X平台称GLM-5.2“无疑缩小了差距”，预计中国或在2027年一季度追上顶尖水平；智谱创始人唐杰随即回应“不需要那么久”。

　　这场隔空对话迅速出圈，将市场对智谱技术实力的关注推向高潮。唐杰回应：“我们唯一需要的就是专注，特别是专注于智能的本质究竟是什么。”

　　政策与流动性共振

　　如果说技术是“点火器”，政策与流动性则是“助燃剂”，智谱A+H双平台布局显著打开了估值空间。6月8日，智谱正式纳入恒生科技指数与港股通，这是AI大模型企业首次进入港股核心科技基准，为南向资金打开了通道。

　　更大的想象空间来自A股。6月1日，智谱公告拟发行A股在科创板上市，拟募资150亿元；仅11天后，其科创板IPO辅导状态便变更为“辅导验收”，回A进程远超预期。招商证券研报预测，智谱2026年至2028年收入将分别达到35.4亿元、81.1亿元、150.2亿元。

　　政策层面，在6月上旬，美国对Anthropic实施出口管制，部分海外开发者转向国产大模型。据了解，GLM-5.2上线首日即完成与华为昇腾、寒武纪等国产算力平台的全适配，国产替代逻辑或进一步强化了市场对智谱的定价预期。

　　稀缺性溢价为估值底层逻辑

　　综合券商分析，稀缺性是2026年大模型估值的底层逻辑。瑞银分析师指出，智谱的估值溢价源于“全球模型厂商上市标的稀缺+尚未进入解禁期+较低流动性”。不过，汇丰报告同样提到，智谱自由流通股数量极少，随着股份禁售期在7月届满，流通股大幅提升或将平抑股价。

　　智谱将在7月8日解禁2568.16万股，对应当前解禁市值约为269.14亿港元。而变动前流通股仅约1735.08万股，占总股本比例不足4%。这意味着，在上述股份解禁之前，市场上可自由交易的智谱股票极其稀缺。在A股尚无其他大模型龙头标的的背景下，智谱或成为内地资金配置AI核心资产的“稀缺出口”。

　　如果说智谱上半场的估值靠的是“筹码稀缺”，那么下半场的估值需要的或是“能力稀缺”，即企业能否凭借技术的绝对领先，获得客户的持续付费与市场份额的稳步扩张。在站上万亿市值之后，市场真正等待的，或许远不只是技术和稀缺性，更是智谱模型能力能否持续转化为可量化的商业回报。

　　摩根大通在研报中表示，智谱今年以来API（应用编程接口）的价格涨了一倍，同时销量保持增长。随着行业变现路径逐渐收敛至API、编码、智能体和企业工作流，模型能力领先性变得越来越关键，因为定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模。

　　2025年，智谱MaaS业务ARR（年度经常性收入）为17亿元，同比增长60倍。智谱CEO张鹏此前透露，中国前10大互联网公司中已有9家每天深度调用GLM。唐杰今年初在AGI-Next前沿峰会上称，智谱接下来将在Scaling、模型架构创新、多模态感统三个方面推进AGI的探索。

　　挑战同样不可回避。2025年，智谱全年净亏损47.18亿元，研发支出31.8亿元，是营收的4.4倍。从技术到收入的转化效率，仍需时间检验。摩根大通此前预测，智谱或将在2029年实现盈利。

　　在突破万亿市值之后，智谱站在了一个新的起点上。从筹码稀缺到能力验证，智谱正在经历一场从“稀缺性溢价”到“基本面定价”的关键切换。