紫金天风期货

　　观点小结 

• 北美：预计6月面积较3月种植意向小幅上调。美豆出口方面暂无新增利好消息，USDA给的26/27季美豆平衡表较为中性。全球大豆26/27季期末库存维持稳定且巴西丰产，美豆新作种植进度快，通胀逻辑下，美豆价格受全球供需及宏观因素制约，波动区间或受限。

• 南美：丰产前景明朗、阿根廷大豆优良率高。据IMEA或者更高频一些的数据，反映当前销售进度不慢，预计巴西贴水下跌幅度有限。

• 天气：可以期待，但降低厄尔尼诺不利南北美大豆生长的期待，警惕厄尔尼诺对水产养殖的不利影响。

• 国内基本面：后续三月进口大豆到港预估虽然均在千吨以上，但不及去年同期的水平。豆粕上半年成交整体好于上半年，特别是年初的远月基差成交。当前豆菜粕价差不高，但据了解，虽然没有新的增量，但是菜粕添加比例维持稳定。生猪产能去化缓慢，下半年产能规模预计仅小幅小于上半年，对豆粕需求依旧存在体量支撑。

• 估值：2025年最高对进口美豆征收138%的关税，榨利倒挂至负几千，政策未明朗下，从商业来说，美豆“无价无市”。即便当前对进口美豆关税为13%（3%+10%，持续至2026年的11月），但进口美豆榨利依旧是亏损的，且在美豆压榨需求端的刺激、管理基金持仓、地缘冲突影响的情形下，外盘强于内盘，进口榨利亏损的情况加剧了半年，下半年预期CBOT大豆也很难深跌，如果年末巴西大豆青黄不接时，国内还新增采购美豆的话，预计进口美豆榨利较难大幅修复。进入下半年，巴西旧作逐渐出清，但新季（27年船期）的贴水有可能季节性回落，下半年进口榨利则有好转可能。在今年二月底，据商务部公告，对进口加拿大菜籽的综合关税为14.9%，进口加籽榨利恶化，但加籽买船不算少，国内菜粕的供应还有澳籽压榨的粕作为补充。

• 策略建议：预计现货基差仍旧偏弱，建议关注豆粕供需格局变化及豆菜粕价差结构波动。

　　行情回顾：

　　1）通胀逻辑下的价格重心抬升

　　2）通关天数影响下的供需错配

　　2026年上半年行情回顾：地缘引力

　　估值：

　　化肥成本上涨影响的地域差与品种差

　　进口美豆亏损、加籽反倾销终裁重塑定价

　　美豆种植成本及中东局势下农资成本上涨影响

• 26/27年度，种子（62.92美元/英亩，同比增1.63%）、农药（57.14美元/英亩，同比增5.25%）、化肥（49.22美元/英亩，同比增1.93%）、土地机会成本（193.84美元/英亩，同比增3.3%）。整体来看，26/27季的美豆种植成本为678.25美元/英亩（同比增3.01%）。

• 品种成本比较方面，预计26/27年度玉米种植成本为916.75美元/英亩，较大豆高出238.5美元/英亩，其中种子（高出50.03美元/英亩）、化肥（高出108.74美元/英亩，由于大豆有固氮作用，化肥在玉米种植成本中的占比明显高于大豆）、农药（高出0.25美元/英亩）、土地机会成本（高出8.53美元/英亩）。

• 1）美国各区肥料预购率差异显著，南方仅19%的生产者在作物季前完成化肥采购，而中西部依赖玉米和大豆轮作，化肥需求量比其他区域更大，预购率达到67%；2）分农场规模来看，大型农场的预购率较小型农场更高；3）哪怕是预购率最高的中西部，也有48%的农民表示无法负担所需要的肥料投入，整体来看，美国有68%的大豆生产者表示无法负担所有必需的化肥，而玉米的这一比例是66%。

　　数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

　　巴西大豆种植成本

• 可变成本占巴西大豆总成本约63%左右。25/26年度，大多主产州的种植成本同比上涨，固定成本上涨趋势明显。

• 化肥成本在巴西大豆种植成本里有更大比重。地缘政治冲突下能源上涨引发的化肥价格上涨，空间上的影响南美>北美，品种间的影响玉米>大豆。

　　巴西内陆运费上涨

　　海运费激增

• 受地缘政治冲突影响，海运费激增。

　　种植者价格低

　　港口报价较年初下降

• 6.5，巴西帕拉纳瓜港与里奥格兰德港大豆价格为130雷亚尔/袋，分别较年初下降8.13%、6.47%。

　　巴西大豆贸易环节利润

• 25年四季度以来，巴西内陆运费持续上涨，农民收到价格低，种植利润不断缩水，下游的跌幅小于上游。

　　进口美豆亏损、加籽反倾销终裁重塑定价

• 2025年中美贸易摩擦下，互加关税局面不断升级，最高对进口美豆征收138%的关税，榨利倒挂至负几千，政策未明朗下，美豆“无价无市”。即便当前对进口美豆关税为13%（3%+10%，持续至2026年的11月），但进口美豆榨利依旧是亏损的，且在美豆压榨需求端的刺激、管理基金持仓、地缘冲突影响的情形下，外盘强于内盘，进口榨利亏损的情况加剧了半年。

• 在今年二月底，据商务部公告，对进口加拿大菜籽的综合关税为14.9%，进口加籽榨利恶化。

　　全球26/27大豆平衡：

　　1）全球期末库存维稳，内需增量＞出口

　　2）美豆、巴豆期末库存同比减；阿根廷增

　　全球大豆年平衡

• 据USDA供需月报，26/27季全球大豆期末库存与去年基本持平，其中供应同比增2.2%，需求同比增2.7%（其中国内消费同比增3.3%，出口同比增1.4%）。

• 26/27季美豆期末库存同比减8.7%，其中供应同比增4.1%，需求同比增5.1%（其中国内消费同比增4.3%，出口同比增6.5%）；26/27季巴西大豆期末库存同比减0.8%，其中供应同比增2.7%，需求同比增3.4%（其中国内消费同比增5.6%，出口同比增2.2%）；26/27季阿根廷大豆期末库存同比增2.6%，其中供应同比减0.2%，需求同比减1.3%（其中国内消费同比增3.1%，出口同比减27.3%）。

　　美豆：

　　1）预计6月较3月小幅调增面积

　　2）中国如采购，更可能发生于新季

　　3）美豆内需好

　　4）降低厄尔尼诺对豆系市场的期待

　　美豆面积调增分析

• 由于化肥成本提升带来的影响，预计6月播种面积将较3月上调，但大豆种植者对于化肥也有一定的预购率，预计调整幅度不会很大。过去13年间，6月实际种植面积有7次高于3月种植意向面积，定产面积高于6月面积的有10次。

　　美豆出口进程及去向

• 截至5月底，美豆25/26年度出口目标仅有115万吨的缺口，8月底25/26作物季才结束，15.1亿蒲的年度出口目标预计可实现。中美磋商下，政治性采购美豆若发生，则更可能发生在新作上，目前没有确切消息。25/26年美豆种植面积是同比减少的，在延续了相对保守的出口目标下，USDA预估的26/27季期末库存较为中性。若除了2026-2028年均2500万吨美豆的采购承诺以外，额外还有新增采购新作，将为盘面提供支撑。

　　170亿美元美国农产品对华出口？

• 假设1）：170亿美元农产品出口包含美大豆；2500万吨大豆的货值约110亿美元（按1200美分/蒲计算），留给非大豆出口货值为60亿美元（同比增13%），中美贸易关系缓和下，完全有可能实现。

• 假设2）：除了每年2500万吨美大豆出口外，每年额外输华170亿美元农产品（同比增220%）。大豆以外的美农产品对中国出口金额超过170亿美金的年份仅2021、2022年。

　　美豆压榨数据高位

• 2026年4月份NOPA会员企业的大豆压榨量2.11856亿蒲（约折合577万吨），环比2.26161亿蒲（约折合616万吨）下降6.33%。高于2025年同期1.90226亿蒲（约折合518万吨），同比增长11.37%。也高于五年均值1.71912亿蒲（约折合468万吨），增幅23.24%。据美国大豆协会，预计到2027年前后提升至27.5亿蒲甚至更高区间。虽然今年大豆面积修复，但今年美豆平衡表并不算特别紧，出口和强劲的压榨预期可能完全消化这部分的新增产量。

　　美豆国内压榨利润一路飙升

• 截至6月5日，美国国内大豆压榨利润为5.57美元/蒲。

　　26-27强厄尔尼诺来势汹汹

• NOAA已确认厄尔尼诺现象形成，并将11月至1月出现“非常强”事件的概率从37%大幅上调至63%，逼近1997、2015年超级厄尔尼诺级别，为近十年最强气候扰动。6-8月维持厄尔尼诺状态概率82%，持续至2026年冬季、2027年春季概率96%。

　　天气复盘：厄尔尼诺在不同时期对气候及单产的影响

• 6-8月，通常厄尔尼诺下美豆主产区天气偏冷，虽处于关键生长期，但一般不会对单产产生不利影响，这点与一些热带农作物不同。巴西及阿根廷天气偏热，但这个阶段已经收获完毕，新一季还未播种。9-11月，美豆产区偏冷，此时是收获季。巴西中西部较旱，南部及阿根廷南部偏湿润，此时为南美大豆的播种期与巴西大豆的初期生长。在播种前期，巴西与阿根廷都需要充足水分，但在播种时，巴西南部与阿根廷雨水以偏少为宜，这点与巴西中西部不同主要是由于南北气候差异与土壤类型不同导致的。阿根廷播种时南部天气湿润，并非大豆主产区，进入生长期内，与巴西同样遭遇气温偏高（但只有偏北一些的主产区），在最近这8次厄尔尼诺事件中，阿根廷大豆单产普遍表现为同比增产。12-2月，巴西大豆关键生长期面临气温偏高，并且涵盖区域较上阶段扩大，因此我们看到在一些年份巴西大豆单产出现损失，但是有些时候单产也会增加。近8次厄尔尼诺事件中4次巴西大豆增产、3次减产、1次持平。

　　26/27美豆：播种快，优良率尚可

　　美豆产区天气预测

　　南美豆

　　1）巴豆高供应，但预计贴水下跌有限

　　2）阿根廷大豆优良率表现好

　　巴西大豆：高供应，高需求

• 据Abiove最新预估，2026年巴西大豆期末库存将同比增长21%（其中供应同比增长6%，出口同比增5%，压榨同比增6%），Abiove的出口数量比巴西海关给的低，若4、5月使用巴西海关的出口数值，则截至5月底，巴西2026年剩余可用大豆1.14亿吨（同比减0.66%）。

　　雷亚尔周比贬值，有利于巴西大豆销售

• 据IMEA，5月巴西MT26/27季大豆预售进度18.5%（去年同期14.15%），MT25/26季大豆销售进度81.04%（去年同期76.02%）。更高频一些的数据也反映当前销售进度不慢，截至6.9，26/27全国卖货进度10.19%，25/26季卖货进度66%。

　　阿根廷大豆出口

　　数据来源：阿根廷海关，紫金天风期货研究所

　　25/26阿根廷大豆收获

　　数据来源：布宜诺斯艾利斯交易所，紫金天风期货研究所

　　国内蛋白基本面分析

　　1）后续进口豆到港预期少于去年同期

　　2）菜粕量增、价涨、结构变

　　3）警惕厄尔尼诺对水产影响

　　大豆后续三月到港数量预期少于去年同期

• 5月，我国进口大豆1179万吨（较去年同期降15.3%），1-5月累计进口3694.2万吨（同比减少0.4%）。据Mysteel，6、7、8月的到港预估分别为1073.8万吨、1100万吨、1050万吨。

　　年初豆粕远月成交活跃，整体成交好于去年同期

• 1-5月，豆粕累计成交1930.5万吨（去年同期1708万吨），其中现货成交755万吨（去年同期818万吨），远月成交1175万吨（去年同期890万吨）。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　饲料原料添加比例稳定

　　菜籽、菜粕进口结构变

• 虽然对加拿大菜籽的反倾销调查早于2024年四季度就开始了，政策尚未明朗，但之前买的船已经锁定，且在相当不错的榨利驱动下，进口加拿大菜籽的数量在2025年的二季度以后才真正明显减少。

• 据我们了解与统计，5-10月到港菜籽预估在208万吨左右，其中包含数船中字头采购的澳菜籽，5-9月预估到港50-60万吨颗粒粕。

　　政策不明朗影响下油厂压榨菜籽一度停滞

• 截至6.12当周，今年累计压榨菜粕104.6万吨（去年同期210万吨），去年年底到的第一船澳菜籽延迟压榨，至今年2月底3月初加拿大菜籽反倾销终裁结论出台后，油厂开机压榨才逐步恢复

　　油厂菜粕累库、沿海库存去化明显

　　菜粕累计消费、提货不及去年同期

• 1-5月，油厂菜粕累计提货45.34万吨（去年同期124.19万吨）。截至6.12，南通颗粒粕累计消费33.26万吨（去年同期51.13万吨），但是考虑华南、华北区域的话，沿海颗粒粕的表观消费还不错。

　　关注厄尔尼诺对水产养殖的影响

• 截至6月中旬，周度普水鱼价格普遍下跌，特水鱼行情局部回暖。厄尔尼诺对水产养殖影响主要体现在气温及降雨两个方面：1）厄尔尼诺年夏季副热带高压强大，持续高温会持续推高池塘水温，形成缺氧环境。此外，厄尔尼诺带来的异常暖冬，可能帮助病原和水体虫害成功越冬，来年开春的发病基数将异常高企。2）强厄尔尼诺会导致“梅雨锋”异常活跃，汛期极可能出现短时特大暴雨。今年6月初，福建、广东沿海已出现多轮猛烈的“龙舟水”，多地鱼虾塘因此出现大面积浮头死鱼。

　　作者：魏舒婷

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