（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：股债热点思辨——债市策略思考系列

核心观点：

美国非农数据大超预期带动加息预期交易升温，后续重点关注美伊谈判及美联储两大信号。国内债市对内需定价更高，传统行业股票相较科技股或对流动性环境更为敏感。

如何看待非农交易

1）6月5日美国非农数据大超预期，成为点燃本轮行情调整的导火索，美股、美债、金银等多个资产出现调整。短期加息预期交易仍占主导地位，后续重点关注美伊谈判及美联储两大信号。

2）美国5月新增非农就业17.2万人大超预期，连续3个月出现超预期增长，3月、4月新增非农就业人数也均较初值进行上修，整体刻画出相当强劲的劳动力市场图景。

3）本次非农数据公布后，引发美股、黄金等资产价格出现重挫，纳斯达克指数单日下跌4.18%，黄金价格单日跌幅达2.93%。拉长时间视野来看，此次非农交易行情并非孤例，而是可视为5月以来加息预期交易的延续与升温。

4）5月中旬，在美国CPI、PPI相继超预期增长、沃什正式获得参议院提名出任新一届美联储主席、中东局势再度紧张等多因素共振扰动下，加息预期交易已开始逐步升温，但资产表现相对分化，其中利率敏感性较高的美元指数、美债、黄金等反应相对较大，美股则呈现较强韧性，短期小幅调整后再度转向上行。本次非农进一步强化了加息预期，且自3月低点以来纳斯达克指数最大涨幅已超过30%，具有一定内在止盈动机，叠加中东局势冲突升级，从而使得此次纳斯达克指数承压出现大幅调整。

5）短线加息预期交易仍占主导地位。相较劳动力超预期走强，美国通胀表现整体稳定。整体来看，通胀数据虽然不差，并未使得近期调整行情进一步雪上加霜，但通胀数据也难言太好，无法扭转强非农所带来的加息预期升温的交易主线，当前市场已逐步定价至2026年末美联储至少加息25BP。

6）往后看，加息预期影响几何，应重点关注美伊谈判及美联储两大信号。特朗普于6月11日先强硬施压再释放和谈信号，成为驱动美股、黄金等资产触底反弹的重要因素，但鉴于两者谈判进程及结果存在较大不可预测性，或仅能待靴子落地后进行右侧应对，左侧博弈的风险相对较高。相比之下，美联储行为的可观测性更高，即将于6月17日至18日举行的FOMC会议或是近期观测并理解沃什货币政策主张的最佳窗口。当前市场一定程度上呈现出投资者“替”沃什加息的抢跑行情，若沃什相对偏鹰的这一基准假设发生动摇，或也会对大类资产行情产生较大影响。

股债热点思辨

1）对于国内股债市场，我们认为两大问题值得关注：对于债市，基本面交易逻辑下，内需或比外需在定价中更为关键。对于股市，“一九”行情分化严重，非科技的传统行业股票或对流动性更为敏感。

2）2026年我国宏观经济呈现出内外需结构性分化特征，以社零、固投为代表的内需仍相对承压，而出口则得益于海外宏观环境变化持续录得超预期增长。对于债市而言，基本面是决定交易方向的核心因素之一，而当出现当前这样“外热内冷”的分化局面时，我们认为债市对内需的定价或大于外需。

3）6月以来，央行整体呈现流动性收敛状态，或旨在修正此前过于乐观的宽松预期，资金价格有所走高，加之海外加息预期逐步升温，或同样呈现流动性收紧格局，对债市情绪构成一定逆风，债市行情出现调整。我们认为，在基本面预期并未改变的大前提下，流动性短线收敛或仅影响短期债市交易节奏，并不会对债牛的核心方向产生影响，收益率下行或仍是债市主旋律。

4）科技是当前权益市场最为亮眼的核心主线，在其带动下权益市场行情屡创新高，但在科技热潮背后，行情“一九”分化的特征却较为严重。

5）叙事与基本面共振，成为本轮科技行情与众不同的一大特点。权益市场此前并不缺少如科技这样的主线行情，但本轮行情最与众不同的点在于，相较于以往只有宏大叙事但缺乏底层业绩支撑的热点题材炒作，当下科技题材呈现出既有叙事又有业绩的双重支撑。从Wind一级行业指数数据来看，2025年信息技术行业归母净利润增速达32.26%，与材料行业并驾齐驱，房地产、日常消费、能源等行业则面临较为严重的净利润负增长。

6）传统行业股票相较科技股反而对流动性环境更为敏感，或构成权益市场一大预期差。以往主题行情多对于资金环境较为敏感，当市场流动性收紧时，或不利于其估值进一步增长，进而对个股行情产生负面影响。当前情况或有所不同，科技股凭借稳健的业绩支撑，对资金环境并未太过敏感，反而房地产、消费等传统行业一来缺乏宏观经济内需支撑，二来没有题材炒作热点，三来基本面经营业绩也相对较弱，多重不利因素共振，或导致传统股更需要依靠流动性充裕的环境来维持股价稳定，海外潜在加息预期升温、流动性抽水等因素或对传统股带来更大冲击。