5月13日，湘财股份（600095）发布公告称，收到上海证券交易所通知，同意恢复审核公司换股吸收合并大智慧（601519）并募集配套资金暨关联交易事项。

此前，由于申请文件中估值报告到期及财务数据过有效期，该重大资产重组于3月16日被中止审核。随着审计基准日平推至2025年12月31日，两家公司的最新年度经审计财务数据得以披露，本次吸并案离最终落地又近了一步。

然而，在重组程序性推进的同时，全球金融信息服务与数据软件领域的估值中枢正在悄然位移。

事实上，2025年以来，在AI的冲击下，全球资本市场对于轻资产软件及金融信息服务板块的估值逻辑已经开始重置。进入今年之后，随着Claude Code、Codex等具备自主执行工作流能力的智能体的崛起，这个过程似乎变得更加激烈。

正因为如此，以董事长、总裁史建明为核心的湘财股份管理层需要回答的一个问题是，其对大智慧的并购及估值是否已经充分考虑到人工智能进化对相关产业的冲击？

估值锚点位移

从全球同业的估值背景来看，以彭博和FactSet（FDS.N）为代表的金融信息终端，其商业模式的基础在于“席位制收费”。

根据公开资料，彭博终端单席位年费约为2.6万至3.2万美元，FactSet单用户年费也在1.5万美元以上。由于数据壁垒、复杂的专有函数接口和高昂的切换摩擦，这类终端拥有极高的客户黏性，历史流失率通常低于5%。

但在2026年，这一收费模式的底层逻辑开始动摇。

从数据上看，FactSet的23.2亿美元营收高度依赖其服务的约8000家机构客户及21.3万个活跃席位。但在大模型和特定智能体工具（如2月推出的“Claude Cowork”等）大幅精简研究流程后，机构客户通过减少初级研究人员并配置低成本AI工具，即可完成大量基础性的数据整理与初稿撰写工作。

这种“人机协作”直接导致金融机构对实体席位需求减少。

其结果是，5月5日，Anthropic发布十个专门针对金融服务的Ready-to-run智能体模板后，FactSet股价一度重挫9.36%。

当市场开始重估AI对劳动密集型或传统信息加工型商业模式的侵蚀时，对技术迭代导致“结构性过时”的担忧，直接拉低了折现模型中的长期增长率假设。

根据Redpoint Ventures发布的《2026年市场更新报告》，由于这一逻辑的位移，公开市场中B2B SaaS的远期营收倍数中位数已下滑至4.1倍（部分机构数据为3.1倍），处于金融危机以来的低点，暗示市场隐含的长期增长率已从过去的4.7%骤降至1.1%。

在很大程度上，正是因为上述逻辑，过去一年多以来，FactSet估值大幅缩水。

根据Wind资讯，2025年初，其股价为472.32美元，其后随着AI影响日益显化，其股价一路走低，截至今年5月22日，其收盘价为232美元，较2025年初下跌50.88%。

国际投行的看法更为谨慎：瑞银于2026年4月将FactSet目标价从425美元下调至380美元，直言“潜在的长期AI风险是该股最大的担忧”，摩根士丹利则将其目标价从307美元进一步下调至228美元，Stifel将目标价从295美元下调至248美元，明确提及“市场对该公司竞争地位的广泛担忧”。

AI投入下降，估值是否偏高？

国内亦是如此。

大智慧以及同花顺（300033）、指南针（300803）等国内同类终端，其核心溢价来源于技术壁垒。但在开源协议、MCP以及前沿代码模型的解构下，这种壁垒正在消融。

过去，熟练操作金融终端是证券研究员与专业投资者的职业门槛，复杂的指令与界面构成了高切换成本。但大语言模型通过统一的自然语言交互，将复杂的检索转化为对话。

金融信息商过去的主要工作之一是雇佣团队清洗、分类、整理混乱的上市公司公告与公开数据，将其转化为标准数据库。如今，LLM本身已具备极强的数据抽取与结构化分析能力，处理发债公告、信用评级等复杂非结构化PDF文件的准确率和效率大幅提升，降低了第三方数据清洗的行业准入门槛。

在传统的“代码组装”时代，金融机构若想开发量化回测或智能选股工具，需要庞大的系统开发团队。而在“AI辅助开发”及领域技能文件（Skills）标准化后，金融工程专家或行业研究员通过自然语言描述，即可在几分钟内生成用于估值或回测的Python代码，开发边际成本显著降低。

正因为如此，在全球估值逻辑面临修正的背景下，大智慧在本次重组中的估值合理性或需要重新审视。

根据最新的5月修订稿重组报告书，大智慧2025年度经审计的营业收入为8.27亿元，归母净利润为-4402.57万元。尽管其亏损相较于2024年的2.01亿元亏损有明显收窄，但拉长时间维度可以发现，其核心营收在近年内几乎处于零增长状态。2020年至2025年，其营业收入分别为7.08亿元、8.19亿元、7.80亿元、7.77亿元、7.71亿元和8.27亿元，长期在7亿至8亿元人民币的区间内窄幅波动。

而在本次吸并交易中，双方确定的换股价格大智慧为9.53元/股，湘财股份为7.51元/股，大智慧与湘财股份的换股比例为1:1.27。以此价格测算，大智慧在合并交易中被赋予的资产溢价指标大致是市净率14倍，市销率23倍。

然而进入2026年后，大智慧的经营态势出现了进一步恶化的苗头。

一季报数据显示，2026年一季度，大智慧营业总收入1.81亿元，同比增长9.88%，但归母净利润亏损29594万元，上年同期则为盈利238万元，同比骤降1344%；经营活动产生的现金流量净额为-5816万元，同样逊于上年同期的-4807万元。

对比同行业上市公司，这一估值是否偏高？

根据Wind资讯及公开市场数据，截至2026年一季度末，同行业可比公司的估值水平值得细察。

同花顺2025年收入结构中，广告及互联网业务推广服务收入34.62亿元，同比增长70.98%，已取代增值电信服务成为第一大收入来源。指南针2025年实现营业收入21.46亿元，同比增长40.39%，归母净利润2.28亿元，同比增长118.74%，其中证券服务收入6.07亿元，同比增长可观。

反观大智慧，尽管根据易观千帆发布的数据，其拥有月活约1200万至1300万人左右的用户基础，但其收入转化路径远未理顺。

大智慧2025年年报显示，其金融资讯及数据PC端收入为4.22亿元，占到营收（8.27亿元）的51.03%，移动端营收仅有3542万元，占比仅4.18%，与同花顺、东方财富等已然跑通“流量-工具-交易-服务”闭环的对手相比，差距悬殊。

更致命的是，从上述财务数据上看，大智慧的流量变现迟迟未有起色，在某种程度上暴露出其“技术优势”与商业价值之间的割裂。

Choice数据显示，2020年至2025年，其经营现金流净额依次为-2197万元、1.51亿元、-2254万元、1.98亿元、-1.61亿元、1198万元，同期归母净利润依次为7248万元、1604万元、-8827万元、1.02亿元、-2.01亿元、-4403万元。如上述，今年一季度该两项分别为-5816万元和-2959万元。

同样的基本面背景下，大智慧被赋予的23倍市销率溢价，与其他可比公司相比显得格格不入。恒生电子、金证股份、顶点软件等具备较强技术或通道壁垒的同行，其市销率均在4倍至9倍区间。同花顺和指南针虽然也同样拥有较高的估值指标，但其业务规模和盈利能力均已在2025年年报中给出了实质性支撑——一个是百亿级的广告与增值电信双轮驱动格局，另一个是证券服务收入快速增长并实现净利润翻倍的成长态势。

大智慧仅仅8.27亿元营收与持续亏损的底色，何以支撑23倍PS的定价？市场需要答案。

大智慧方面一直强调自身在AI领域的研发投入和技术积淀。其2025年年报写道，”报告期内，公司将AI赋能确立为产品服务迭代的核心主线，全年持续推进AI技术与业务场景的深度融合“，并称，”公司持续加大在人工智能、分布式计算及大模型等前沿领域的投入“。

然而，从定期报告来看，其2025年上半年研发费用8465万元，同比下降27.41%，全年研发费用1.85亿元，同比下降16.20%。

同期，指南针研发费用同比分别增长12.51%和1.17%。同花顺和东方财富同比虽然略降，但其研发支出与大智慧完全不是一个量级。同期，同花顺研发费用分别为5.81亿元和11.45亿元，同比分别下降1.94%和4.04%；东方财富分别为4.99亿元和10.67亿元，同比分别下降10.27%和6.66%。

今年一季度，大智慧研发费用继续下降，由去年同期的4206万元降至4050万元，降幅3.71%。指南针则由5073万元增至5248万元，增长3.45%，同花顺由2.91亿元增至2.98亿元，增长2.56%，东方财富由2.48亿元增至2.70亿元，增长8.81%。

从商业模式层面来看，大智慧的AI布局还面临更根本的挑战。

C端金融信息服务的核心护城河在于“信息差”——由于信息获取和分析的专业门槛，用户愿意支付溢价以获得数据和分析工具。

但大模型和开源AI工具正在抹平这道护城河：任何一个用户只要接入Claude、DeepSeek或券商自有AI助手，就能获得不亚于传统付费终端的数据整理、财报解读和估值分析能力。

这意味着大智慧所试图构建的AI壁垒，恰恰可能加速自身商业模式的消解——用户的付费意愿，正在被越来越“免费”的AI能力所侵蚀。

一份未公开的问询函击

在外部市场质疑之外，监管层面同样对这笔交易保持着高度关注。

从湘财股份5月14日发布的公告来看，2025年11月5日，上交所正式受理本次交易的申请文件后不久，公司即收到上交所出具的《关于湘财股份有限公司换股吸收合并上海大智慧股份有限公司并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上市（并购重组）〔2025〕89号）。

尽管问询函的具体内容尚未公开，但据过往监管问询对重大资产重组交易的审核惯例，标的估值合理性、商誉风险以及持续盈利能力通常是监管层重点考量的维度。

联想到国际市场上FactSet因AI风险股价腰斩、多家国际投行密集下调其目标价的背景下，上交所的问询函是否会触及AI对金融信息服务业的冲击，以及这种冲击是否已在估值模型中充分体现，外界并未知晓。但可以肯定的是，相较于上交所开始问询的时点，全球估值逻辑的重置至今仍在加速演进——这或将成为重启审核后监管层追问的核心焦点。

由于大智慧账面净资产远低于交易对价，换股吸收合并完成后，这些未被充分重估的历史高溢价将直接转化为存续公司的财务压力。

根据最新的备考审阅报告，本次交易完成后，湘财股份作为存续公司，将在合并报表中确认高达177.21亿元的新增商誉。该商誉占截至2025年底备考报表资产总额的比例达28.60%，占备考净资产的比例更是高达59.64%，占备考净利润的比例为4389.90%。

这意味着，合并完成后，存续公司近六成的净资产将表现为“虚拟”的商誉资产。根据会计准则，商誉不进行摊销，但每年需进行减值测试。

一旦大智慧的行情软件和C端流量在AI-Native金融研究工具的冲击下发生客户流失，或者其金融科技整合进度慢于预期，这些巨额商誉将面临减值风险。

或可用以下三档情景推演商誉冲击力：

假设无AI冲击，大智慧未来五年用户和收入保持平稳，则商誉无减值；若AI驱动竞争对手推出更廉价更高效的C端金融研究替代产品，导致大智慧出现部分付费用户流失，流量变现效率有所下降，则将触发小部分商誉减值；若出现极端情景，AI彻底改变金融信息分发方式，传统终端模式被大幅瓦解，则可能需要计提大部分商誉减值。

事实上，哪怕仅计提10%的商誉减值（约17.7亿元），都将直接抹平存续公司数年的利润总和。

湘财股份需要回答的问题是，其对大智慧的估值，是否已经充分考虑到AI对相关产业盈利模式及估值模型的影响——以及，177亿元的商誉，是否已经做好了在极端情景下接受冲击的准备？