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5月12日，兴业证券经济与金融研究院院长助理、兴业证券首席策略分析师张启尧先生在兴业证券2026年中期策略会上进行了题为“势不可挡的中国制造，众望所归的中国资产”的演讲，分享2026年下半年A股市场的投资展望，以下为演讲实录。

精彩观点摘要

• 能源自主与制造强国，将在供应链冲击后的全球产业秩序重构中相对受益。第一次石油危机后的日本、疫情与俄乌冲突中的中国已多次验证这一逻辑。

• 前两轮外部冲击所印证的中国制造竞争力，在本轮全球格局重塑中将以更大规模重演。量价齐升逻辑下，中国制造业“势不可挡”。能源自主、完备齐全的产业链、新优势产业与全球刚性需求的匹配，是中国制造业全球份额提升的核心竞争力；出口价值链向上攀升、成本传导能力和对外顺价能力的提升，是中国制造业终端价格持续抬升的动力。

• 一旦制造业成为经济的核心引擎，出口扩张带来的资金回流、制造业升级带来的人口集聚能力和居民购买力提升，将反哺地产和消费需求，为内需增长带来新的动力。年初以来，高端制造景气外溢至内需已出现“星星之火”，期待下半年与未来的“燎原之势”。

• 资本市场也将围绕上述长期逻辑定价。当前量价齐升的中国制造，将会更加“势不可挡”，进而带动中国资产更加“众望所归”。大势上，资本市场将定价国别力量重构、危机中的增长韧性以及产业升级带来的长期优势；结构上，转型相关的新兴产业有望继续领跑，内需相关行业表现同样不必悲观；资金上，本土制造业与出口贸易强势崛起将推动本币升值，叠加经济转型持续提升本土资产吸引力，有望吸引外资长期流入，系统性提升市场估值。

以下为演讲全文：

各位投资者朋友们好！我是兴证策略张启尧，今天很荣幸为大家做一个中期策略的展望。我们中期策略报告的标题叫《势不可挡的中国制造，众望所归的中国资产》，其实标题，也即我们想要传达的核心结论。

为什么要讨论这个议题呢？我们知道，今年以来一个比较关键的问题是美伊冲突，虽然我们看到，大家最近讨论地缘的事情似乎在慢慢变少，战争对于资本市场的影响好像已经趋于淡化了。但我们想强调的是，短期的地缘冲击，对于全球的供应链、全球的产业链秩序反而是一次漫长的重构过程。当前美伊冲突对于长期的产业链秩序、对于全球供应链的影响，整体上它一定是没有结束的。所以，在这种环境下，中国制造怎么办？中国资产怎么看？我觉得这是非常值得探讨的问题，甚至在战争冲突结束之后，我们觉得它会是影响更加深远的问题。

为了探讨这个问题，我们首先做了历史的复盘和比较。我们研究了一个比较有意思的时间段和比较有意思的经济体，就是70、80年代的日本。当时主要经济体连续经历了两次石油危机的冲击，第一次1973年，第二次是1978年。这两次石油危机之后我们看到，作为当时制造业的第一强国美国，经济和产业结构遭遇到了严重的冲击，彻底失去了曾经的制造业与出口大国的地位。因为二战之后，美国本身依赖的就是钢铁、汽车为代表的高能耗重型工业，石油危机恰好对这些产业结构形成精准打击，从而“去工业化”加速，制造业外流的趋势开始出现。制造业竞争力的下滑，也直接导致了美国出口份额大幅下滑，从此前的长期贸易顺差转向持续逆差，深刻地重塑了全球贸易格局。

在这个过程中，与美国形成鲜明对比的，是利用危机逆势实现转型的日本。实际上，日本在第一次石油危机的时候，受损程度比美国还要严重，因为当时日本的产业也是高能耗产业，它的单位GDP石油消耗量是全球最高的。但是在当时的背景下，石油危机反而成为了日本加快能源结构和产业结构转型的契机。第一次石油危机后，日本举国推动了三件事情，从而完成了能源和产业结构的转型升级：第一是出台《节能法》、推动替代能源发展；第二是引导钢铁、化学和石油为代表的落后高能耗产业退出市场；第三是推动产业向电子机械、汽车等高端制造、技术密集型方向升级。

在经过第一次石油危机“痛定思痛”的转型过程之后，我们能够看到，日本无论是能源结构还是产业结构，转型成效都领跑全球主要经济体。一方面，日本的GDP单位能耗下降是主要经济体里面最快的，同时，日本高端制造业占比大幅度提升，制造业内部结构持续优化，从之前比较传统的50年代棉纺，60年代钢铁、铁道运输，到70-80年代已经转型成了以汽车、电器、机械为代表的高端制造业。这是日本转型的进程。

第一次石油危机后的转型成效，在第二次石油危机的冲击中很好地体现了出来，使得日本比较顺利地渡过了第二次石油危机。我们知道，第二次石油危机实际上造成了比第一次更加严重的滞胀，主要经济体基本上都没有躲过去。但是在这个过程中，日本的GDP始终维持正增长，同时通胀只是个位数，远小于美、英、法等国。

所以，当时的日本通过转型升级顺利度过了第二次石油危机，同时在七八十年代对美国产生了一次非常强有力的赶超。当然很多人说，最终结果不也就是兴盛了几十年，最后还是进入了“失去的三十年”，但那是后话。在日本对美国十几年赶超之后，美国终于顶不住压力，在1985年发动广场协议，导致了日本赶超进程的“中道崩阻”。但在这十几年的赶超过程中，我们其实无论从制造业的占比、还是出口的占比的国别力量变化，都可以看到，日本对于美国形成的强有力冲击，逆势巩固了当年世界第二大经济体的地位。这是当年日本的进程。

我们看到，制造业是当年引领日本经济突围的核心驱动力，或者说是经济的核心发动机。但我们更想知道的是，这种制造业的强势带来了什么？我们欣喜地看到了，高端制造业的景气，能够持续外溢至地产、消费等内需方向。

对于地产而言，在七十年代以后，日本实际上已经开始遭遇少子化、城镇化率放缓的问题，此前支撑房价上涨的人口与城镇化基础已经不在了。然而，日本房价在这一时期还是走出独立上行行情。这里我们研究下来有两个原因：第一，日本制造业升级和出口扩张带动的居民收入改善，从而推动了房地产需求的回暖；第二，当时制造业升级催生了规模庞大的中产技术工人和白领阶层向东京、大阪等核心都市圈集中，成为主力购房人群，持续释放了改善型住房需求，推动核心圈的房价涨幅远超全国平均水平。这是日本当年制造业崛起之后对于房价的拉动。

同时，消费端，居民收入提升之后，日本在80年代达到了人均GDP1万美元的水平，整个消费能力的提升以及消费观念的转变，带动的是高品质的消费，以及服务消费和新消费的崛起。

以上是日本当年的案例：制造业成为经济的发动机，最后带动整个消费地产内需的修复。从而在资本市场上，我们也看到了股市也在围绕上述逻辑定价。经济转型推动日本股市走入了1970-1989年15年的长牛，远远跑赢欧洲和美国。这轮长牛，一方面是盈利驱动、经济转型驱动，另一方面同样也是资金驱动、估值驱动，因为在日本转型升级过程中推动日元升值，进而开始带动全球资金流入日本股市，实现了估值的系统性抬升。在结构里，当然这些代表日本经济的发动机，表现得是最好得，比如说像汽车、电器、精密仪器、信息通信等等。但这些发动机之外的传统行业，内需相关的地产、消费，我们看到表现也都很稳健。

以上，我们可以做一个总结，日本的转型带给我们什么启示？第一次石油危机中，日本是全球受冲击最严重、但转型最彻底、唯一实现“危后更强”的主要经济体，通过举国节能、产业切换、技术革命，将高油价压力转化为全球领先的节能与高端制造竞争力，完成制造业份额、出口顺差、货币汇率“三升”，并实现对地产与消费的反哺，逆势巩固世界第二大经济体地位。资本市场也核心围绕这一长期逻辑定价，最终走出了一轮长牛。我们能够得到三个核心结论：

• 能源自主与制造强国，将抢占高耗能、能源依赖型制造业国家的产业与出口份额，从而在危机驱动的全球产业秩序重构中受益。

• 制造业升级、出口扩张带来的资金回流、人口集聚能力和居民购买力提升，将反哺地产和消费需求，为内需增长带来新的动力。

• 资本市场也将围绕上述长期逻辑定价。大势上，资本市场定价的核心是国别力量重构、危机中的增长韧性以及产业升级带来的长期优势；结构上，转型相关的新兴产业显著跑赢，内需相关行业表现同样稳健；资金上，本土制造业与出口贸易强势崛起将推动本币升值，叠加经济转型后的增长韧性，将持续提升本土资产吸引力，吸引外资长期流入。

接下来再把视角回到中国。中国经历了两轮供给冲击，一是疫情，二是俄乌。在这两次“压力测试”中，中国制造竞争力和抗风险能力已得到充分验证。前一次是中国全产业链供给能力与供应链稳定性，后一次是中国能源自主下制造业的成本优势和抗风险能力。首先疫情之后，因为我们因为率先复工复产，成为全球停摆下唯一可靠的供应方，所以当时我们的出口有一个脉冲式上涨。很有意思的是，当时很多人都觉得我们的出口只会是一个短期脉冲，但经历这几年出口的“强者恒强”，我们验证了，这个脉冲一旦冲上去就再也不下来了，其实背后的逻辑就是，我们一旦能够找机会切入全球供应链、替代其他国家的份额，这个替代很可能就是一个长周期、持久的事情。2022年，我们又遇到了俄乌冲突，冲突之后虽然全球都在美联储的激进加息之下陷入衰退，但我们的制造业能够持续以价补量，最终不断抢占欧洲的份额。

在当前，我们又一次看到了地缘导致的供应链冲击。其实对于当下的中国制造业，很多人会有两方面的担忧：一是量上，全球的高位价的压力会不会带来全球的衰退风险，会不会导致我们出口需求的受损。二是价上，油价带来成本上行，会不会挤压中游制造业的盈利空间。关于这两个问题，我们觉得有这种担忧很正常，但这些担忧其实还是基于存量的、封闭经济体的旧逻辑，恰恰忽略的是当前中国制造业在量和价上的核心竞争力。对于未来，无论对于量还是价，还是份额还是价格，我们都是相对更加乐观的。

首先从份额的角度，三个逻辑。一是能源自主，以煤炭为主的相对自主能源结构其实构成了强大的“内循环”缓冲垫；二是完备的产业链；三是新优势行业和全球的刚性需求的匹配，现在全球在地缘冲击之后面临着两个刚需，一是能源安全，二是供应安全，但是我们恰好都能够通过我们的优势行业去提供，包括出口“新三样”、“新势力”，这些东西是我们的优势产业，同时也刚好能够匹配全球的刚需。

其次从价格的角度，两个逻辑。第一，当前中国外贸商品结构已经持续向价值链上游攀升，拉动出口的核心品种主要集中在一些高端制造业板块，比如说像电器产品、机械设备、汽车、船舶等等。这块高附加值、高技术行业本身壁垒就更高、溢价能力就更强。第二，我们也看到，随着去几年供给出清、行业集中度提升，以及优势制造业出口份额快速扩张带来的全球定价权和议价能力增强，本轮中国制造业顺价能力是远超以往的。从结构上，我们也是把制造业按照上游核心材料拆成了两大方向，分别是基本金属链（有色、钢铁）和油煤链。基本金属链大多是高端产业，包括AI、船舶、机床等等，这些行业自上游涨价以来，终端产品涨价的比例是更高的，同时大部分上涨幅度都是能够cover掉成本端的上涨，因为需求更旺盛。而油煤链的这些制造业大多是相对低端的品种，像化学制品、橡胶等等，他们的顺价能力看下来要明显更低。往后看，我们的顺价能力更强的高端制造业占比已经在持续提升，成为制造业的中流砥柱，后续它们的占比会越来越高，也会带动我们整个制造业的顺价能力更加强势。

从以上两个方面，我们想要传达的一个结论是：当前量价齐升的中国制造，将会更加“势不可挡”，进而带动中国资产更加“众望所归”。

制造业已经成为当前中国经济的发动机和引擎。当前中国制造业不仅已经是当之无愧的全球龙头，同时也已经变成了我们经济的中流砥柱。随着中游制造在我国经济体量中的占比持续提升，其已成为PPI权重中的最大分项，是影响我国物价水平的重要力量。同时，作为供需缺口率先扩张的领域，中游制造也是本轮价格修复的核心驱动。

前面我们花了比较长的篇幅去论述，制造业这个引擎未来会怎么样，在全球产业链重构的格局下，在产业升级、全球需求和价值链重构的背景下会怎样进一步迎来新的增长动能。但我们同时更想要强调的是，制造业作为经济的引擎继续向上，从而也会带动地产、消费等等内需方向，同样也会受它的拉动有一个修复的进程。

首先，我们从员工的工资收入来看，近几年收入增长较快的行业主要集中在中游制造尤其是先进制造方向，有色金属、电子、国防军工、电力设备、机械设备等行业26Q1职工薪酬同比均出现5%以上的增长。随着高油价下中国优势制造业进一步强势崛起，有望带动相关行业员工收入迎来进一步的增长，进而带动消费。

其次，我们看到房价，这张图做的是2025年以来各个城市和地区房价跟整个新兴产业上市公司收入占GDP的比重的一个关系，我们看到新兴产业占比越高的地方，房价韧性也越强。这里可能过于宏大，我举两个最简单的例子。一是上海张江，张江的房价为什么自去年12月以来已经率先脱离下跌，因为张江高端制造业集中度更高。二是最近二级市场比较火的“苏州牛市”，这些AI核心标的都来自于苏州工业园区，同样我们也看到了AI产业链的快速扩张，也正在为它的房地产市场注入结构性支撑。

整体来讲，我们认为随着中国制造竞争力崛起、带动更广泛的基本面修复，在新一轮全球资产再平衡的热潮下，中国资产将更加“众望所归”，外资将回流中国资产。这是我们对于整体市场大势的展望。

最后，新一轮全球格局重构下，围绕中国优势制造和内需修复的“预期差”，我汇报下中国资产五个线索的布局：

1、我国AI算力硬件出口景气“强者恒强”，全球科技周期我们认为仍然是方兴未艾。

2、能源安全与算力需求共振之下，我们依然非常看好今年新能源战略价值的提升。当年我发明了一个词叫“新半军”，但是过去几年“新”在“新半军”中已经居于末位，但是今年我们觉得“新"可能会强势回归。

3、在高能耗产业链转移之下，我国的替代性机遇。这里面有两条线，一是以化工为代表的高能耗行业，比如说欧洲的炼化塑料、日本的化纤等等。二是高端制造，像新能源车、汽车零部件、航空装备、医疗器械等等。

4、新兴市场工业化加速之下，我们的中间品类的出口机遇。现在，我们看到像东盟市场工业化正在加速进程，在这个过程里，他们的一些再工业化需求刚好与我国优势的机械、汽车、电气产品、船舶等产业链不谋而合，所以对于这些优势制造业的投资机遇需要持续地去重视。

5、对于消费和地产，这个我重点提醒一下，不要过度悲观，下半年可能会有重估行情的出现。因为当前我们看到，本轮经济“开门红”中，地产和消费已经呈现了一定的修复迹象，而且在财报中已经有一定的结构性亮点出现。并且，主动公募对于消费和地产的配置比例已回落至2010年以来新低，多数细分行业的估值已经来到历史较低分位数水平，筹码结构已具备安全边际，进一步下行风险已经有限。如果我们能够看到今年下半年在制造业拉动下，这些传统行业有更多积极信号出现，我们觉得这种预期反转带来的重估行情一定是要加以重视的。

以上是我们中期策略整体的汇报。再次感谢各位投资者！谢谢！

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《势不可挡的中国制造，众望所归的中国资产》

对外发布时间：2026年5月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）