2026

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摘 要

最近一周“短端不跌长端跌”、“国开不跌国债跌”、“二永不跌国债跌”，都指向市场交易的不是资金紧。我们认为，市场一方面受限于去年的疤痕效应，央行态度难琢磨、股债跷跷板会不会重演；另一方面，还是波动与票息的权衡，久期越长，回撤压力越大。但以10年国开和5年二级资本债为例，从胜率、赔率和当前点位三方面对比，无论进攻还是防守，当下都应该选择长利率。

市场层面有三个现象，说明投资者交易的不是资金面收紧。其一，今年4月22日至5月9日，1-6月期国债收益率下行3.4–4.3BP而7-30年国债收益率上行3.2–12.7BP，呈现“短下长上”——这与“资金紧张首先冲击短端”的逻辑恰好相反。其二，5Y AAA-二级资本债-10Y国开利差从2025年12月初约22BP持续收窄，2026年4月初一度被压至约9.6BP（已贴近2021年以来历史低位），资产荒延续。其三，2026年R001-DR001、R007-DR007中枢分别仅约5–7BP，明显低于历史同期，且春节、季末的跳点现象几乎不存在，分层结构显著改善长利率的性价比如何。

长利率的性价比如何？我们认为与2013、2016和2020年还是有本质区别，一方面是我们不存在严重的金融杠杆问题，今年3月以来各类机构反而在降杠杆；另一方面是当前经济回升的基础待观察，信贷需求暂弱。因此，我们认为资金和短端可能保持稳定，二季度股债跷跷板也不会重演，而长端利率还可以交易利差收窄逻辑。

三个视角看长债性价比。以10年国开债与5年（AAA-）二级资本债为例，赔率上，10Y国开完胜；胜率上，5Y二级资本债看似略优，但其优势是用约2倍波动率换来的方向性下注。因此，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间，但这一假设就与长端利率调整和资金收紧担忧自相矛盾；如果考虑防守，还是要考虑长利率债，1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者的流动性溢价极其突出。

本周复盘：本周买断式逆回购净回笼5000亿元、4月出口较好、超长特别国债发行较弱等因素构成利空；美伊缓和带动油价回落等因素利多债市。全周债市收益率上行，曲线形态变化不大，10年国债收益率上行1.97bp至1.77%。5月6日-5月8日，公募基金久期较4月30日下行0.01至2.58，久期分歧度上升0.03至0.561，市场一致性预期略有下降。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

4月下旬以来，市场对央行行为和资金面的关注度提升，利率也开始回调。但市场担心的是资金面收紧吗？

01

债市为什么跌？

1.1

市场交易的不是资金紧

如果资金面紧张，最应当首先冲击的是短端利率，但债市收益率曲线呈现“短下长上”的走势。

2026年4月22日至5月9日期间，1月、3月、6月期国债收益率分别下行3.4–4.3BP，2年期上行约1.76BP，CD利率也基本持平，但7年、10年、20年、30年国债收益率分别上行3.2、2.8、12.7、3.4BP。短端收益率下行而长端上行，显然不是“资金紧张”该有的形态。

其次，信用利差仍在压缩，表明资产荒问题在延续，资金依旧充裕而非紧张。

以5Y AAA-二级资本债-10Y国开利差为例，2025年12月初约22BP，此后持续收窄，至2026年4月初一度被压至约9.6BP（已贴近2021年以来的历史低位），4月长利率债补涨后利差被动走扩，当前处在13.89BP。而在4月下旬的调整过程中，无论是二永债、还是国开债，调整幅度都非常有限。

但如果资金真的紧张，逻辑上10y国开不会幸免，尤其是信用债做多的逻辑更容易被打破，无论从流动性溢价、还是信用债拥挤度，二永债的压力都应该更大。

最后，资金利率经月末短暂波动后重回低位。截至2026年5月9日，DR001为1.22%，持续运行在利率走廊下沿附近。从资金利差绝对数值看，2026年以来R001-DR001、R007-DR007利差中枢分别约5–7BP，明显低于历史同期水平；从资金利差波动幅度看，2026年R-DR价差走势的波动幅度显著低于季节性。

上述三点，“短端不跌长端跌”、“国开不跌国债跌”、“二永不跌国债跌”，都指向了同一个结论，资金面没有收紧，市场真正担心的也不是资金收紧。

1.2

市场究竟在担心什么？

如果不是资金面，那市场为什么不敢拉久期？

首先是两方面疤痕效应。

央行的态度难以琢磨。市场面临的环境，一边是越来越松的资金，一边是逐步回笼的投放操作。央行的行为很难做准确线性外推，毕竟去年一季度的资金紧张还没有过去太久，市场更加重视央行的行为举措以及对应涵义。此外，伴随经济下行斜率放缓，更有经验的投资者甚至开始回想2020年和2013年，就更不敢拉久期。

股债跷跷板重演的可能性。4月中旬权益市场开启了一波强势反弹，债券投资者不由得担心，今年5-9月的权益会不会像去年一样大涨，进而带动债券资金进一步向权益市场切仓，这也是去年三季度债市惨烈调整的最关键原因。

其次是账户管理角度面临的现实问题，票息太薄了，久期越长，越扛不住回撤。满仓5y二级资本债，如果利率调整20bp，对应的阶段性回撤是0.8%左右；满仓10y国开，如果利率调整15bp，对应的阶段性回撤约1个百分点；满仓30y国债，如果利率调整10bp，对应的阶段性回撤约2个百分点。今年债券市场是牛市，开年以来普遍取得了超预期的业绩，如果遇到前两者情况还可以扛一扛，但30y的久期过长、回撤过大，很难扛得住。

这就是30y国债下不去的一个关键原因。

02

长期利率性价比如何？

此处我们不过多探讨宏观问题，此前已经有过专题报告回应，我们认为二季度资金不会收敛，今年股债跷跷板也已经失效。

关于基本面和央行收敛的背景，我们认为与2013、2016和2020年还是有本质区别，一方面是我们不存在严重的金融杠杆问题，今年3月以来各类机构反而在降杠杆；另一方面是当前经济回升的基础待观察，信贷需求暂弱，还没有全面提升企业利润和居民收入，也没有带动更广泛的财富效应，K型复苏的特征还很显著。

无论是任何国家，哪怕欧美等已经完成经济转型的发达国家，也不能忽视信贷。更何况今年的社融增速、居民信贷增速、企业信贷+企业债余额增速都在下行，说明债券市场交易的“大多数趋势”都还在向下。

因此，我们认为短端可能保持稳定，而长端利率还能下，我们可以交易利差收窄逻辑。

我们更多探讨微观层面的比价逻辑，以10年国开和5年二级资本债为例。

我们的论证标准沿用三个维度：胜率，即在10Y国债快速下行期，券种对应的利差能否进一步压缩，是否能放大收益；赔率，即在10Y国债快速上行期，券种对应的利差走扩幅度，损失是否被控制；当前利差的历史分位数，探究剩余压降空间，避免看着便宜实则透支。

具体方法上，我们以22个交易日为窗口、10BP为阈值，回溯2021年以来10Y国债的所有快速上行/下行区间，共识别出47段事件（上行20段、下行27段），分别统计两类利差在事件期间的变化分布

赔率方面，10Y国开完胜。从最直观的平均变化看：在20段10Y国债快速上行事件中，10Y国开利差利差平均变化为-0.7BP（不仅没走扩，反而轻微压缩），最大走扩+9.5BP，上行期不走扩的概率达75%；同样的20段事件中，5Y 二级资本债利差利差平均走扩+2.6BP，最大走扩+20.4BP，上行期不走扩的概率仅50%。

数字背后是β的差异。以10Y国债变化（BP）为x、利差变化（BP）为y做线性拟合，10Y国开利差利差的β=0.00（结构性中性），5Y 二级资本债利差利差的β=+0.21（显著正相关——利率上行时利差也走扩）。

胜率方面，5Y AAA-二级略优，但优势靠波动撑起且空间已被透支。

如果只看下行情境的平均压缩幅度，5Y AAA-二级看似更具胜率优势：5Y 二级资本债利差利差在27段下行事件中平均压缩-3.9BP，最大压缩-21.7BP，下行期压缩概率63.0%；10Y国开利差利差在同样事件中平均压缩-0.4BP，最大压缩-7.1BP，下行期压缩概率59.3%。

但这一结论需要进一步穿透：其一，5Y AAA-二级利差的高胜率是用约2倍的波动率换来的——下行情境下σ=7.8 （10Y国开σ=3.5），上行情境下σ=8.8 （10Y国开σ=4.0）；其二，胜率与赔率几乎对称（下行多压3.5BP、上行多扩3.3BP），意味着这是一个典型的方向性下注，前提是机构必须对10Y国债的方向有较强观点。在当前债市多空博弈、方向不明的格局下，方向性下注本身就是一种风险敞口。

最后，考虑当前利差点位和各情境平均变化的投影分位。

10Y国开利差当前6.57BP、17.0%分位；下行情境投影点位5.90BP、13.3%分位；上行情境投影点位6.13BP、14.6%分位。两端投影分位都稳定在13–15%区间，意味着10Y国开利差在两种情境下呈现中性防御。

5Y二级资本债利差当前13.89BP、15.4%分位；下行情境投影点位9.98BP、9.5%分位（已贴近2021年以来历史底部）；上行情境投影点位16.50BP、20.0%分位（走扩4.6个百分点）。换言之，5Y二级资本债的已经来到了利差小幅波动就会带来分位数快速变动的极端情形。

因此，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间，但这一假设就与长端利率的调整自相矛盾；如果考虑防守，还是要考虑长利率债，1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者的流动性溢价极其突出。

综上，还要做空长债吗？

03

利空集中发酵，收益率上行

上周央行公开市场操作转为净回笼，资金整体均衡宽松。买断式净回笼5000亿元、风险资产表现较强、4月出口较好、超长特别国债发行较弱等因素构成利空；美伊缓和并带动油价回落等因素利多债市。全周债市收益率上行，曲线形态变化不大，10年国债收益率上行1.97bp至1.77%。

本周每日复盘：

周三，央行逆回购净回笼2669亿元、另有买断式净回笼5000亿元，资金边际收敛，假期期间美伊冲突降温、全球风险资产表现强势，早盘债市利率上行，午间50Y特别国债发飞，午后利率转为回落，媒体报道称美伊接近达成备忘录，尾盘利率先下后上，全天10年国债收益率上行1.81bp至1.77%。

周四，央行逆回购净回笼992亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率冲高回落，午后利率小幅回升，之后非银资金显著宽松，利率转为下行，尾盘央行公告4月买债400亿元，利率横向震荡，全天10年国债收益率下行0.23bp至1.76%。

周五，央行逆回购净投放5亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率先下后上，午间30Y特别国债一级投标倍数较低，午后利率冲高后回落，全天10年国债收益率上行0.17bp至1.76%。

周六，央行逆回购净投放5亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率小幅下行，临近午间4月出口超预期，利率转为上行，全天10年国债收益率上行0.22bp至1.77%。

04

久期下降，分歧度上升

本周公募基金久期下降。5月6日-5月8日，公募基金久期较4月30日下行0.01至2.58，周度平均值2.59。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有下降。5月8日公募基金久期分歧度较4月30日上升0.03至0.561。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。