（来源：券研社）

根据披露信息，此案涉及13家所谓“城投平台”，实际为通过伪造国资背景、虚构项目设立的空壳主体。核心操盘人为张某团伙。

在整个非法集资链条中，两名关键人物——三方销售公司负责人夏某、刘某——分别“包销”了约36亿元和9.4亿元的定融产品。

但需要强调的是：

• 他们并非发行方

• 不掌握底层资产与项目控制权

• 主要角色是渠道承销与销售组织者

其典型运作模式包括：

1. 包装产品

   ：制作推介材料、合同文本，突出“城投”“国资”“稳健收益”等卖点

2. 搭建渠道

   ：发展多层级销售网络（理财经理→中介→下游团队）

3. 佣金分配

   ：从发行方获取佣金，再大比例返给下游渠道

据业内人士透露：

“如果总佣金是10%，往往有8%-9%都会返给渠道，总代只留1%-2%维持公司运营。”

也就是说，夏某、刘某两人本质赚的是“通道费”或“服务费”。

但问题在于——一旦产品被认定为非法集资，这一切都将逆转。

二、“全额退佣”机制：为什么他们要赔得更多？

本案最具冲击力的一点，是两名总代面临的追缴金额：

👉 并非实际利润，而是“经手的全部佣金”

原因在于监管与司法认定逻辑：

1. 资金链条优先原则

根据《防范和处置非法集资条例》，非法集资案件中：

• 所有佣金、返点、奖励

• 只要来源于非法集资资金池

👉 一律认定为“违法所得”，必须全额追缴

2. 不考虑内部再分配

即便：

• 已返给下游渠道

• 已用于人员工资、办公成本

👉 法律不认可“已分配”作为减责依据

3. 责任向“显性节点”集中

由于销售链条层层嵌套：

投资人 → 理财经理 → 小渠道 → 区域团队 → 总包公司

司法实践中往往：

• 难以逐层穿透

• 更倾向锁定核心通道节点（总代）

结果就是：

👉 总代成为“责任汇集点”

三、行业真相：三方代销为何成为高风险地带？

这起案件，并非孤例，而是近年来财富管理行业结构性问题的集中体现。

1. 多层分销结构失控

现实中，很多非标或类固收产品采用：

• 三级甚至五级分销

• 信息逐级衰减

• 风险被不断“美化”

最终导致：

👉 一线销售甚至不清楚底层资产真实情况

2. “高收益 + 高返佣”的双重诱惑

伪城投产品通常具备：

• 年化收益：8%–12%

• 渠道佣金：8%–10%

这在低利率环境下极具吸引力。

但其本质往往是：

👉 用后续资金兑付前期本息（类庞氏结构）

3. “城投信仰”的认知偏差

长期以来，中国投资者普遍存在：

• 对“城投平台”的隐性担保预期

• 对“国资背景”的盲目信任

然而现实已经发生变化：

• 地方债务压力上升

• 城投平台分化严重

• “刚兑”逐步打破

在此背景下，“伪城投”更容易钻空子。

四、合法城投定融 vs 非法集资：关键差异在哪？

这也是本案最值得警惕的核心问题。

简单来说：

👉 前者是“借钱”，后者是“骗钱”。

五、谁该为风险负责？监管、渠道与投资者的三角关系

1. 渠道责任：不能再“睁一只眼闭一只眼”

本案中，两名总代的关键问题在于：

• 未实质核查融资主体

• 默认接受“包装材料”

• 以佣金驱动销售

这反映出行业普遍问题：

👉 “形式合规”替代“实质尽调”

2. 监管逻辑：从“打刚兑”到“穿透追责”

近年来监管趋势非常明确：

• 不再容忍“通道免责”

• 强化“销售责任”

• 推动“穿透式监管”

意味着：

👉 谁参与分销，谁承担责任

3. 投资者认知：高收益的代价

在多个非吸案件中可以看到共性：

• 投资人明知收益异常偏高

• 仍选择相信“城投背书”

本质是：

👉 风险定价被忽视

六、深层启示：三方财富管理行业的“生死分水岭”

这起案件，对整个三方财富行业具有标志性意义。

1. “通道思维”必须终结

过去依赖：

• 信息不对称

• 渠道分销

获取利润的模式，正在失效。

2. 合规能力成为核心竞争力

未来优秀机构必须具备：

• 底层资产穿透能力

• 法律合规判断能力

• 风险定价能力

3. 行业将加速出清

可以预见：

• 中小三方机构将大量退出

• 头部机构集中度提升

• 标准化资产占比提高

七、结语：从“白菜钱”到“白粉险”的警示

夏某、刘某的遭遇，本质是一种结构性悲剧：

• 他们不是主谋

• 也未必获取暴利

• 但却成为责任承担者

这正是金融链条中最危险的位置——

👉 离资金很近，却离真相很远

在去刚兑、强监管的大趋势下：

• “看起来安全”的资产未必安全

• “只是卖产品”的角色不再免责

对于从业者而言：

不做穿透尽调的销售，本质上就是在参与风险分发。

对于投资者而言：

所有高收益，最终都会回归风险本身。

这起“伪城投非吸案”，或许只是开始。真正的行业重构，才刚刚到来。