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　　近日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（下称“海柔创新”）向港交所发起的冲刺，高盛及中信证券为联席保荐人。海柔创新本次IPO募资将主要用于技术研发升级、产能扩张及补充流动资金。

　　海柔创新虽然作为全球ACR解决方案的领军企业，市场份额超过30%，营收增长可观，但其目前正处于典型的“流血扩张”阶段。经营上的持续亏损、高额的营销投入，叠加巨额的对赌负债压力等等，都使得公司经营充斥着不确定性。

　　此外，报告期内公司赎回负债从28.86亿元攀升至39.61亿元，并在2026年初完成Pre-IPO轮融资后进一步增至50.74亿元。仅赎回负债的利息支出，每年就达2亿元以上，侵蚀利润、放大账面亏损。更为关键的是，早期投资者享有的赎回权等特殊权利虽在上市申请时暂时终止，但若公司主动撤回申请、被拒或未在18个月内完成上市等条件下，相关权利将自动恢复。这意味着，上市不仅是融资手段，更是解除对赌压力、缓解资金链危机的关键出口。若上市进程受阻，公司将面临投资者集中行权所引发的流动性冲击与控制权风险，财务稳定性将受到严峻考验。

　　不到三年累计亏损超28亿、前五大客户贡献近一半收入、销售费用率远超毛利率

　　海柔创新2016年由陈宇奇、徐圣东、房冰在深圳联合创立，专注ACR仓储机器人研发与落地，十年深耕成长为全球头部自动化仓储解决方案服务商。近年营收持续高速增长，却深陷巨额亏损泥潭。2023年至2025年前9月，公司营收分别为8.07亿元、13.6亿元及12.63亿元。同期，公司年（期）内亏损难止分别为10.09亿元、12.56亿元和5.89亿元，不到三年累计亏损28.5亿元。

　　毛利率较低是导致海柔创新利润“不好看”的核心因素。招股书数据显示，公司毛利率随着大陆以外市场营收占比提升有所增加，由2023年的16%增长至2025年前三季度的28.9%。但这一盈利水平在机器人及智能仓储行业中处于偏低区间，主要受产品结构变化、大客户议价能力较强以及市场竞争加剧等因素影响。

　　报告期内，内地市场毛利率分别为18.7%、21.1%和20.0%，而同期中国境外市场毛利率则高达45.7%、41.4%和43.9%，约为内地市场的两倍以上。海柔创新在招股书中解释称，中国境外客户对整个项目生命周期的服务标准有更高要求，推动了对增值服务的持续需求，这些增值服务可产生经常性收入并具有结构性的更高毛利率。相比之下，中国内地市场的特点是竞争更加激烈、价格敏感度更高，这通常导致内地项目定价空间受限，利润率水平更低。

　　在如此低位的毛利率下，公司毛利空间本就有限，而高昂的期间费用进一步侵蚀了利润。

　　首先，高额的营销投入是拖累海柔创新业绩表现、导致其持续亏损的关键因素之一。招股书数据显示，报告期内海柔创新销售及市场开支一直维持在较高水平，2023年、2024年及2025年前三季度，公司的销售及市场开支分别为4.24亿元、4.89亿元及3.86亿元，累计近13亿元。从费用率来看，2023年销售费用率一度高达52.7%，后随着收入基础的扩大，公司销售及市场开支占收入的百分比由2023年的52.7%下降至截至2025年9月30日止九个月的30.5%。

　　其次，高额的研发开支同样是导致公司业绩亏损的重要因素之一。2023年、2024年及2025年前三季度，公司累计研发开支达9亿元。尽管研发费用率由2023年的38.3%下降至2025年前三季度的20.4%，但绝对金额仍维持在较高水平。

　　除此之外，公司营收还存在依赖少数主要客户的问题。招股书数据显示，其前五大客户的收入贡献占比从2023年的32.1%激增至2025年前三季度的48.2%，近半营收已集中于五大客户。其中，对第一大客户的依赖尤为突出，收入占比由2023年的15.6%飙升至2025年前三季度的30.4%，金额高达3.84亿元，占比在两年多内近乎翻倍。这种与单一客户深度绑定的结构，意味着公司的经营业绩与少数关键客户的资本支出与合作稳定性高度挂钩。一旦核心客户因战略调整、供应链多元化或市场竞争等因素缩减订单，或合作关系发生不利变动，海柔创新将面临较大的收入波动风险，其盈利的可持续性与业务增长的韧性或将受到直接冲击。

　　头顶超50亿对赌赎回负债 早期投资者特权可恢复，上市成唯一出路？

　　对于海柔创新而言，上市不仅仅是融资手段，更是解除对赌、缓解资金链压力的一个出口。

　　2023年、2024年及2025年前三季度末，海柔创新的流动负债规模持续攀升，分别达到42.59亿元、55.76亿元和63.88亿元，呈现快速增长态势。其中，因多轮融资附带的对赌协议所衍生的赎回义务，成为推高负债规模的核心因素。

　　招股书显示，报告期各期末，公司赎回负债分别为28.86亿元、35.12亿元和39.61亿元，占流动负债的比例均超过62%，在负债结构中占据绝对主导地位。据公开媒体消息，2026年1月，海柔创新完成Pre-IPO+轮融资，吸引私募股权公司泛大西洋资本集团、方源资本、IDG资本等入股。至此，海柔创新累计获得约“12.48亿元人民币+4.18亿美元”融资，约合41.33亿元人民币。此后，公司赎回负债已攀升至50.74亿元。

　　除此之外赎回负债利息支出也进一步侵蚀利润，进一步放大账面亏损规模。2023年、2024年及2025年前三季度，赎回负债利息分别为2.11亿元、2.4亿元及2.12亿元。

　　最后，从招股书披露的此前投资者特殊权利条款来看，海柔创新面临较为突出的对赌协议相关风险。公司授予早期投资者的赎回权、优先认购权、反摊薄权、董事委任权等一系列特殊权利，尽管赎回权在上市申请提交时暂时终止，但设定了明确的自动恢复条件：若公司主动撤回上市申请、被监管机构拒绝上市，或在提交申请后18个月内未能完成合资格上市，相关赎回权将重新生效等。这类附有恢复条款的对赌安排，构成了公司财务稳定与上市进程之间的强绑定关系，若上市未能如期完成，将面临较为严峻的流动性冲击与控制权压力。