转自：证券日报

    ■杜雨萌

    刚刚过去的一周，国际金价上演了一波“过山车”行情。

    以伦敦金现货价格为例，3月23日其以4468.25美元/盎司开盘后，盘中迎来剧烈下挫，不仅一举失守4100美元/盎司关键关口，更短暂抹去年内全部涨幅；随后金价自低位企稳回升，整体围绕4400美元/盎司一线震荡。截至上周五收盘，伦敦金现货价格报4493.36美元/盎司，虽勉强收复周内跌幅，但本月累计跌幅仍高达14.87%，年内涨幅则从峰值时的近30%大幅收窄至4.05%，回调力度超出市场预期。

    在传统逻辑中，地缘冲突升级往往会快速推升市场避险情绪，而黄金作为避险资金的首选配置资产，价格通常也会随之走高。然而，在全球避险情绪高涨之际，黄金却开启了深度调整模式，这引发了市场对黄金避险功能失灵的讨论。

    在笔者看来，国际金价月内大幅震荡回调，绝非黄金避险功能的根本性丧失，而是短期定价逻辑对传统避险逻辑的暂时性压制。总结起来，导致黄金避险功能阶段性失灵的原因主要有三点：

    首先，本次海外地缘冲突快速向能源市场传导，进而重构了市场通胀预期与货币政策判断。此次地缘冲突的持续升级直接引发原油价格飙升，而原油作为全球通胀的“风向标”，其价格暴涨迅速点燃全球通胀预期，市场普遍担忧主要经济体将被迫维持高利率水平以遏制通胀，甚至推迟此前预期的降息进程——这恰恰成为压制金价的核心因素。

    美联储研究显示，原油价格每持续上涨10%，通常会在数个季度内为美国整体通胀贡献约40个基点的涨幅，并在峰值时期为核心通胀增加15个基点。叠加3月份美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议明确维持利率政策不变，市场对美联储后续降息的预期进一步降温，进而对国际金价形成利空影响。

    其次，美元的阶段性强势，进一步挤压了黄金的避险空间，加剧其价格的弱势表现。黄金之所以能长期占据全球避险资产核心地位，根源在于其非主权信用属性，同时具有全球通用的流动性以及长期储值功能；但与此同时，黄金以美元计价、不产生利息收益的特性，使其价格与美元走势、美债收益率呈现明显的负相关关系。

    当前，原油价格上行推升通胀预期，带动美债收益率同步走高，而通胀预期升温进一步强化了“高利率维持周期拉长”的市场判断，黄金作为典型的不生息资产，在高利率环境下的持有机会成本显著上升。同时，美元在避险情绪与高利率预期的双重支撑下呈现阶段性强势，进一步压低以美元计价的黄金价格，挤压了黄金避险功能的发挥空间。

    最后，前期获利资金选择兑现收益离场，也是黄金价格月内出现大幅震荡回调的重要原因。在此次地缘冲突升级前，国际金价的持续走高已积累了大量获利盘，部分资金选择获利了结。

    另外，在存量资金博弈的市场环境下，能源市场因供应扰动带来的确定性上涨机会，也吸引了大量资金从贵金属市场转向原油及化工品种。

    总的来说，黄金避险功能的阶段性失灵，核心在于市场避险逻辑受到地缘冲突触发的连锁反应的深刻影响，即当前“通胀—利率—美元”的避险逻辑暂时占了上风。但也正因如此，黄金的避险功能失灵只是短期现象。