（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：如何兼顾票息策略与资本利得？——债市策略思考系列

CORE IDEA

核心观点

一季度债市在震荡的主旋律下结构分化，呈现短下长上的收益率曲线陡峭变化，或反映出票息策略占优的底层逻辑。展望下一阶段，债市或出现票息与资本利得的再平衡，可重点关注10年国开债投资价值。

一季度债市回顾 

2026年一季度已接近尾声，回顾本季度债市行情，10年国债收益率仍延续2025年四季度以来上有顶、下有底的震荡行情。开年伊始，权益市场走出跨年连涨行情，在对债市情绪形成压制的同时分流部分债市资金，10年国债收益率承压上行，一度触及1.90%高位水平。1月中旬至春节前，权益市场火热情绪有所降温，央行释放降准降息仍有空间等宽货币信号，叠加流动性持续处于充裕状态，10年国债收益率触顶后逐步回落，走出慢速修复行情，但在面临下方1.80%阻力点位时仍未能有效突破。2月末以来，美以伊冲突成为影响债市行情的重要因素，2月末在避险情绪驱动下10年国债收益率向下突破1.80%，最低下行至1.78%，随后受国际油价上行引发通胀叙事升温影响，10年国债收益率出现回调，于1.81%-1.83%区间内窄幅震荡。

单看10年国债收益率，一季度债市行情呈现相对稳定的震荡格局，进一步分期限来看，可以看到一季度债市较为鲜明的一大特征即10年国债收益率和1年国债收益率在某种程度上呈现出“此消彼长”的跷跷板行情。从定价逻辑来看，两者主要定价因素存在一定差别，10年国债更多反映基本面和股债情绪，1年国债更多锚定政策面和资金变化，存在行情分化的可能，但如此鲜明的跷跷板行情，背后或是固收+等产品股债组合再平衡所产生的外在表现。期限结构方面，国债收益率曲线呈陡峭化变化，10年及以下国债收益率均较年初有所下行，30年国债收益率则逆势走高，呈现混合陡态势。

利率端长短期国债收益率走势分化，背后反映出截然不同的交易思维，即在当前债市波动加剧的市场环境下，相较于长久期所带来的潜在资本利得收益或损失的不确定性，投资者或更为看重票息收益的确定性，通过主动缩短久期的方式减少资本利得波动影响，稳定获取票息收益。在此导向下，可以看到1年AAA中短票收益率呈震荡偏强走势，而若以滚动3年分位水平来看，当前其收益率已接近过去3年最低水平。相比之下，3年、5年、10年AAA中短票收益率滚动3年分位数分别为1.3%、4.6%和21.0%，呈现越短越强的行情特征。

如何看待权益市场科技抱团现象

本轮权益市场行情以科技为核心主线，AI、光模块等核心科技赛道表现突出，消费、房地产等传统版块表现相对一般，呈现较为鲜明的结构性分化行情。投资者对核心赛道龙头股呈现抱团式追捧，个股拥挤度或有所提高。从2025年持有基金数最多的前十大个股对比来看，宁德时代仍最受基金广泛偏好，持有基金数达2055支，2024年末持有基金数分列2-4位的美的集团、贵州茅台、立讯精密则下滑至2025年末的第9、8、10位，取而代之的是中际旭创由第16位跃升至第2位，持有基金数大增269.73%，新易盛由第17位跃升至第4位，持有基金数大增191.81%。

我们以2022年末为基准，类比之下可以看到，自2022年末以来，英伟达总市值增长为基期的11.32倍，新易盛和中际旭创则分别增长为基期的36.93倍和30.69倍。市盈率层面，英伟达市盈率一度冲高至接近250倍的高位水平，但此后伴随现实盈利的逐步兑现，市盈率已回落至33.90倍，相较2022年末60倍的市盈率反而有所下行。新易盛和中际旭创的市盈率则分别由12.55倍、18.51倍上行至59.15倍、61.53倍。

多重因素或对权益行情产生不确定性影响。其一，美以伊冲突局势仍不明朗，特朗普政府虽发出和谈信号，但伊朗方面态度强硬，冲突下阶段走势仍未可知。在此背景下，本次冲突对全球宏观经济影响的深度与广度当前仍无法判断，倘若最终演变为全球衰退的极端情况，或对各类风险资产均造成严重冲击。其二，科技叙事或已逐步进入下半场，投资者关注重点或逐步由“讲故事”转为“看业绩”，高速增长的公司估值或需要更为强劲的业绩支撑，良好稳定的全球宏观环境或为必要条件。其三，本轮权益市场调整或对投资者信心产生一定扰动，慢牛虽仍是主流预期，但近期权益市场的接连调整或提醒投资者在乐观预期下保持一份冷静，市场情绪如何修复仍待观察。

关注10年国开债投资价值

当前债市策略分化，票息策略相对占优，久期策略相对逆风，对应短久期国债看涨而30年超长期国债走弱的现实环境。票息策略与久期策略的所包含的底层逻辑或截然不同，前者对债市行情并不看好，所以选择降低久期减少潜在资本利得损失而仅谋求票息回报，后者则出于对债市行情的看好而选择拉长久期、在承担潜在亏损的同时谋求更高资本利得收益。

两种策略思想上一个偏防守一个偏进攻，一定程度上互不相容，但对当前的债市而言，整体或呈现为中性看好的状态，单纯防守或错过潜在资本利得收益，大举进攻但又担心出现较大回撤。对此，我们认为10年国开债或可成为兼具票息防守收益与潜在资本利得价值的优先选择。一方面，其票息收益较同期限国债更高，安全垫相对更足，另一方面，其久期长于中短期国债与信用债，潜在资本利得空间更为充足。

展望下一阶段，我们看到自3月以来10年国开债与10年国债利差呈持续压降状态，但当前仍处于滚动3年约77.9%的高分位状态，仍具有潜在压利差空间，或可逐步增配10年国开债以更好把握票息与资本利得双重潜在收益。

浙商固收研究团队成员介绍